中泰证券-欧派家居-603833-业绩超预期，龙头效应持续体现-190429

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        投资要点  
        事件：欧派家居发布  2019  年一季报，2019  年第一季度公司实现营收  22.03亿元，同比增长  15.6%；归母净利润  0.92  亿元，同比增长  25.1%；扣非后归母净利润  0.76  亿元，同比增长  21%，扣非前后的差异主要来自于政府补助和理财投资性收益；每股收益  0.22  元。经营性现金流-1.44  亿元，同比增长  61.5%，经营质量良好。
        衣柜、木门业务持续高增，全年收入或持续向上。分品类来看，公司第一季度厨柜业务实现营收  10  亿，同比增长  3%；衣柜业务  8  亿，同比增长  26%，环比改善明显（+17.5%）；卫浴业务实现营收  1  亿，同比增长  54%，环比维持高增长；定制木门营收  1  亿，同比增长  24%，较去年  Q4  略有放缓；其他主营业务（包含墙饰、寝具等）实现营收  2  亿，同比增长  37.5%。衣柜和木门业务维持高增长，我们判断跟公司大宗业务占比提升和整装渠道扩展新流量有关。考虑到下半年有较多的交房需求，我们认为今年公司收入有望季度持续向上。
        受益于提价和规模效应，毛利率略超预期，公司盈利能力再提升。公司  2019年第一季度的毛利率为  34.22%，同比提升  0.31  个百分点；净利率为  4.18  个百分点，同比提升  0.32  个百分点。公司  2019Q1  销售费用率为  13.8（-0.25pct.），管理费用率为  14.95%（-0.14pct.），财务费用率为  0.29%（+0.43pct.），合计公司  2019Q1  三费率为  29.05%，同比维持稳定，费用控制良好。
        营运能力稳健，报表质量良好。公司  2019Q1  销售商品收到的现金为  21.94  亿元，同比增长  17.55%，现金流入金额/营业收入为  99.6%，匹配度较高；经营性现金流净额为-1.44  亿，同比增长  61.5%，经营质量良好。从资产运营情况来看，2019  年  Q1  资产周转率为  0.22，同比持平；存货周转率为  2.26（+0.6），提升明显；应收账款周转率为  6.31（-6.82），我们判断主要是因为大宗业务占比提升导致占款的缘故。2019Q1  预收账款为  10.8  亿元，同比提升  5.9%。
        推进整装大家居模式，率先开展渠道变革。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统零售渠道客流冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。为布局整装渠道，拓展客户资源，公司在行业内率先开展渠道变革，于  2018  年开始试点推进整装大家居业务。
        全力拓展品牌建设，推行“10+1”终端经营模式。公司重视欧派家居旗下系列品牌的建设，全面推行“10+1”终端经营模式，通过范围覆盖较广的经销门店、统一整洁的设计装修和训练有素的专业人员展示公司整体形象，提高“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”系列品牌知名度和美誉度。
        投资建议：我们预估公司  2019-2020  年实现营业收入  136  亿/162  亿/188  亿元，同比增长  18.47%/18.95%/16.18%，实现归属于母公司净利润  19.52  亿/23.41亿/27.41  亿元，同比增长  24.19%/19.90%/17.10%，对应  EPS  为  4.65、5.57、6.52  元。考虑到公司今年业绩持续提升，且龙头具备溢价，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。