国盛证券-中教控股-0839.HK-并表带来收入高增长，整合能力突出-190430

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        FY19H1  营收/调整净利同增71%/42%，每股派息3.5  港仙。FY2019H1，  公司营收9.27  亿，同增70.62%，主要由于新增并购松田大学、松田学院（2018  年9  月收购完成）、郑州城轨学校及西安铁道学院（2018  年3  月收购完成）以及现有学校的学生人数及学费增加。调整后净利润3.93  亿，同增42%（包括2256  万元汇兑损益、2633  万元购股上市开支）；纯利3.44  亿元，同比增长34%；归母净利为3  亿元（4422  万少数股东权益）。公司上半年拟每股派息3.5  港仙，合计派息约0.61  亿人民币。    
        期间各项费率提升，引起净利率从18  上半自然年的47.3%降至FY19H1  的37.1%。FY19H1  ，  由于收购学校并表带来销售/  管理费用同增1.3/2.9PCTs  至2.7%/18.8%；融资成本/营收占比从1.0%增至3.6%，主要由于银行及其他借款利息开支以及递延现金对价的利息所致，同时伴有其他亏损1975  万元。整体净利率从18H1  的47.3%降至19H1  的37.1%，预计全年净利率接近上半年水平。    
        剔除并购影响，7  所学校在校生数内生增速10.58%。截至FY19H1，公司旗下拥有7  所学校，18/19  学年在校学生数14.7  万名，同比增加93%，主要为新并购松田大学、松田学院所致，泉城学院尚未并表。其中高等教育阶段8.03  万人，包括江西科技学院40458  人（+11.25%），广东白云学院27072  人（+2.5%），松田大学9270  人，松田学院3465  人。中等职业教育阶段6.71  万人，包括白云技师学院13498  人（+0.6%），郑州城轨学校27518  人（+12.4%），西安铁道学院26133  人（+26.6%）。如不考虑并表影响，  7  所学校18/19  学年学生数内生增长为10.58%。    
        校区扩建及泉城大学并表提供增量，现金储备充足奠定收购基础。广东白云学院新校区面积达49.8  万平方米，校区建设分为两期，第一期将于2019  年完成，可容纳学生8,000  名，而第二期将于2021  年完成，可容纳学生18,000  名。泉城大学目前在校生数8529  人，拥有本科专业38  个、专科专业9  个，目前仍处于收购进程中，预计将于2019  财年内并表。截至FY19H1，  公司银行结余及现金约人民币17.9  亿元，19  年3  月公司成功发行23.55  亿港元可换股债券、19  年4  月提取国际金融公司贷款1.34  亿美元，综上公司自有资金水平接近50  亿，资金储备充足，为后续收购和整合奠定基础。    
        投资建议。公司作为规模最大的民办高教上市公司，有望利用规模优势、融资优势及管理优势持续扩张高教版图，享受行业整合红利。基于2019  财年半年报，我们下调2019/2020/2021  年净利分别为7.42/8.91/10.17  亿元（原预测值为8.44/10.19/11.53  亿元），同增26%/20%/14%，对应EPS  0.37/0.44/0.50  元/股，对应2019  年PE  29  倍，维持"增持"评级。    
        风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；  公司经营及盈利能力不达预期。