东兴证券-恒顺醋业-600305-2019年一季度财报点评：主营稳增料酒放量，食醋升级叠加成本下行业绩增速略超预期-190429

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        投资要点：
        事件：公司  19Q1  实现营业收入  4.6  亿元，同比增长  15.15%，实现归属母公司股东的净利润  0.72  亿元，同比增长  21.66%，略高于预期。
        主营业务稳健增长，料酒增速快。19Q1  食醋产品实现收入  3  亿元，料酒实现收入  6337  万元，分别占总收入  65.22%及  13.77%。料酒收入占比与18  年相比上升  2.34pct，收入贡献持续提升。18H1  恒顺食醋收入  5.7  亿元料酒收入  8757  万元，由于公司产品各季度收入基本稳定，对比全年上半年季度均值，19Q1  食醋同比增长  5-6%，19Q1  公司对食醋核心  A  类产品进行提价，提价消化仍需时间，料酒业务同比增长约  45%。料酒增速明显，是  19Q1  主要增长来源，公司食醋产品结构不断升级，料酒放量增长。  
        成本下行毛利率提升，子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响，净利率略有提升。公司  19Q1  整体毛利率达  43.77%，同比上升  3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米，占食醋成本约  30%，19Q1  糯米价格同比下降约  3%。同时，纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑，推动公司Q1  毛利率提升。公司  19Q1  销售/管理（含研发）/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%，同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%，三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期，销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1  公司子公司恒华彩印发生股权变动，公司从控股地位转变为投资股东，子公司剩余股权按公允价值变动产生  773  万元投资收益，一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响，公司  19Q1  净利率达  15.92，同比提升  1.09pct。  
        以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进，19Q1  全国净增加  13个经销商，西部地区净增加居首。公司  19Q1  经销商达  1202  个，对比期初净增加  13  个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5  个，主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心，逐步走出华东迈向全国。19Q1  华东市场收入贡献达  53%，仍是恒顺主场，但与期初相比下降  1%，主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进，华东收入占比会逐步下降，未来地区收入结构将更为均衡。  
        盈利预测与投资评级：预计公司  2019  年-2021  年实现营业收入分别为19.07  亿元、21.72  亿、25.07  亿元，同比增长  12.61%、13.89%、15.42%；归母净利润分别为  3.5  亿元、4.14  亿元和  5.00  亿元，同比增长  15.31%、18.40%、20.56%；维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1、上游原材料价格大幅波动；2、下游需求不及预期。