光大证券-美的集团-000333-2019年一季报点评：空调增速逆势领跑，效率运营放大成本红利-190430

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        事件：
        美的集团  4  月  29  日晚间公布  2019  年一季报，公司  19Q1  实现营收  752.1亿元，同比+7.8%，实现归母净利润  61.3  亿元，同比+16.6%，扣非后同比+19.8%，单季  EPS  为  0.94  元。公司收入表现符合预期，利润增速超市场预期。
        点评：
        ◆原主业收入：低库存背景下积极促销，空调增速领跑行业剔除  kuka  和东芝并表影响，公司原主业  19Q1  收入约  657  亿元，同比+9.3%。分品类来看：
      暖通空调：根据各口径零售数据监测，我们估计公司  Q1  空调零售端增速超  20%以上，线上增速超  50%。出货端，根据产业在线及调研情况，估计空调  Q1  内销出货量增速  15%左右，因降价促销，收入增速估计在  10%左右。
        冰洗：冰箱受益产品升级带来的均价的提升以及适当促销对自身份额的拉动，估计整体收入同比+10%左右。洗衣机收入同比增速约  8%，其中估计内销收入个位数增长，出口低基数下实现两位数增速。其中内销增长主要依靠均价提升拉动。
        小家电：估计单季收入同比低个位数增长，其中烟灶收入同比仍为两位数字下滑，主要系公司去库存策略为  18Q2  开始执行，故而  18Q1  出货端基数仍然较高。
        零售份额提升+适度补库存，单季空调增速领先行业。19Q1  公司在需求偏弱的大环境下，经营思路快速转向。一方面，通过爆款产品的降价促销获得份额的快速提升。另一方面，借助天猫优品平台的成立（阿里面向农村市场的官方直采直销店），在淘宝平台快速放量，实现渠道下沉，触达底层需求。从零售监测数据来看，美的空调线上线下销量份额均有快速提升，估计  19Q1  单季零售端增速接近  30%左右。在零售增长较快背景下，公司适度补库存，出货增速亦有良好增长，领先行业。
        ◆并表业务：合资公司核算方式改变提升  kuka  盈利，东芝单季净利转正
        库卡：收入同比基本持平，并表变动利润改善。库卡  19Q1  实现营收  7.4亿欧元，同比-1%。在整体经济环境压力下，单季小幅下滑。其中库卡首次将中国区业务和医疗业务作为独立业务模块进行独立披露。虽然收入端压力仍在，但中国区业务单季订单同比增长  100%以上，随着后续与集团协同效应的发挥，增长潜力充足。
        虽然单季收入端表现平淡，但公司单季盈利表现有显著改善，单季  EBIT率同比+0.9pct，归母净利润同比+72%。根据公司季报解释，美的集团  19年  1  月收购库卡中国区医疗/物流公司各  50%的股权，其中物流合资公司不再并表在  KUKA，改为投资收益核算，对  KUKA  单季  EBIT  率产生一定正贡献。
        东芝：单季盈利同比转正，正式换帅协同可期。东芝单季收入端预计有小幅增长，并实现小幅盈利。公司  18  年全年成功实现扭亏为盈，而随着  2019年美的集团副总裁王建国正式接任东芝家电的董事长，和集团之间协同有望更加充分的展开，一方面带动东芝自身业绩的稳步改善，一方面对美的海外市场的开拓拉动可期。
        ◆盈利分析：成本红利与汇率改善驱动毛利率提升，预提充分余粮充沛
        降价促销实施无碍毛利提升。在  19Q1  弱需求环境下，公司为了实现自身稳定增长，采取了降价促销提升份额的经营模式。但从  19Q1  来看，公司单季毛利率同比仍有  2.4pct  的提升。我们认为背后支撑来源于两点：
        （1）    公司  T+3  的高效快周转模式确保成本红利充分释放。对于美的来讲，由于“T+3”战略的实施，库存水平低于行业。所以在原材料成本进入弱周期后，能够更为充分的利用成本红利生产出“低价”产品。我们测算  19Q1  空冰洗行业综合成本分别下降5%、4%、8%，贡献显著。
        （2）    汇率改善驱动出口毛利率大幅上升。19Q1  人民币兑美元平均汇率相较  18Q1  同比贬值达  6%，驱动公司本季出口毛利率出现大幅改善，估计对毛利率提升贡献同样明显。
        销售费用增长与促销和充分计提有关，余粮充沛为后续增长留足空间。
        公司一季度销售费用同比+2pct，一方面与  Q1  促销力度较大有关，同时存在较多预提费用，其他流动负债科目单季环比大增约  60  亿，表明费用确认充分，为后续增长留足空间。管理+研发费用合计小幅同比+0.2pct。单季经营活动现金流  118  亿元，同比+168%，应收应付科目差值并未出现显著变化，充分体现了一季度良好的经营状态与赚钱效应。
        ◆变革整合为  19  年关键词：聚焦产品与效率
        变革为  19  年关键词，静待新一轮改革发生。美的拥有成熟职业经理人体系，考核机制完善，要求有较快的短期经营调整能力。所以在  19  年整体需求偏弱的情况下，为了实现业绩增长，公司战略快速调整并取得了很好的效果。所以展望  19  年，在  2012  年以来改革红利逐步淡化的背景下，公司为了寻找新的成长的动力，必定会主动寻觅新一轮的变革整合。
        （1）产品端：公司在中高端市场仍有一定提升空间，随着研发的持续投入，产品力有望切实提升。同时公司多品牌矩阵布局逐步成型，有利于实现市场分层：中低端市场冲量，高端市场短板加快布局。（2）效率端：渠道方面，公司正进一步推进渠道扁平化和快周转，力图实现端到端打通；公司组织架构方面，加大事业部之间的协同升级，近一年来，公司东芝库卡事业部换帅、事业部之间的整合、整体吸并小天鹅等事件都标示着公司组织架构变革逐步进入加速时。
        ◆盈利预测、估值与评级
        公司一季报经营表现超预期，空调增速领跑行业，成本/汇率驱动毛利率显著提升。同时，现金流大幅增长，费用计提充分，为后续增长留足空间。我们认为此份季报充分展现了美的推动战略转型以来，围绕产品升级、效率驱动所带来的成果与优势。考虑到后续行业需求有望逐步改善，成本红利继续延续，我们小幅上调公司  2019~21  年  EPS  预测至  3.54/3.97/4.42  元（原预测为  3.38/3.66/3.94  元），对应  PE  为  14/13/12  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        需求大幅下滑，原材料成本大幅上升，海外并购整合不及预期。