安信证券-格力电器-000651-库存压力可控，经营仍在正常状态-190430

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        ■事件：格力电器公布2019  年一季报。公司Q1  实现总收入410.1  亿元，YoY+2.5%；实现业绩56.7  亿元，YoY+1.6%；扣非业绩YoY+22.2%。
        ■Q1  扣非业绩超预期：Q1  格力毛利率同比下降0.3pct，但因销售费用率同比下滑，“毛利率-销售费用率”同比则提高0.4pct，公司的盈利能力并未因市场所担心的空调渠道库存压力而下滑。我们认为Q1  格力的非经常性损益主要受汇率影响。根据格力一季报，影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益（总计较上年同期减少9.8  亿元）。
        ■收入增速略低预期，但空调出货仍在正常水平：据我们相关渠道调研所了解的情况，格力经销商在Q1  的提货额同比增速要超过上述公司Q1  的收入增速。如排除样本偏差的可能，我们认为公司在Q1  收入确认可能相对谨慎。据公告，Q1  末格力预收款YoY-17.3%，但比2018  年底增加了4.4  亿元（2018Q1  预收款较2017  年底是下降的），反映出经销商仍有提货积极性。根据产业在线数据，格力Q1  空调总销量YoY+0.2%，其中内销出货量YoY+3.4%，出口量YoY-5.2%（同期行业内销量YoY+2.9%、出口YoY-1.4%），内销增速环比Q4  单季度转正，在上年同期高基数上保持增长实为不易；格力出口的小幅下滑可能与2018  年底海外客户抢先提货有关。
        ■经营性现金流下滑或与销售费用支付相关：格力Q1  经营性现金流量净额YoY-46.1%，其中销售商品、提供劳务收到的现金YoY+28.9%，好于收入增速；应收票据及应收款YoY+41.4%。Q1  现金流出大幅增长，其中主要在于“支付其他与经营活动有关的现金”同比大幅增长214.6%，从历史构成看，该科目主要构成是销售费用支付的现金（其他小部分是管理费用、票据质押保证金净增加额、代垫工程款等）。因此预计格力在Q1  对终端亦有相应的促销激励。
        ■投资建议：二级市场对空调行业的景气度能否持续仍存疑。我们认为，投资者在分析地产景气影响的同时，容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间，也看好格力在集团股权转让后可能产生的积极变化。预计公司2019  年~2021  年EPS  分为4.58/5.28/6.05  元；维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价68.8  元，相当于2019  年15  倍动态市盈率。
        ■风险提示：房地产下行超预期，原料价格大幅上涨，外贸环境恶化的风险。