光大证券-晨鸣纸业-000488-2019年一季报点评：Q1业绩触底, 综合纸企龙头轻装开启新征程-190429

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        ◆公司发布19年一季报：报告期内实现营业收入61.60亿元，同比下降14.94%；归母净利润0.38亿元，同比下降95.12%，符合业绩预告区间。  
        ◆纸价回落而原材料木浆等价格维持相对高位，使得公司19Q1业绩承压：公司业绩承压主要因：1）19Q1公司主要纸种铜版、胶版、白卡纸价格分别同比下降24%、16%、22%；而同期原材料价格仍维持相对高位（考虑库存周期）；使得公司吨盈利出现较大幅度下降。19Q1公司综合毛利率23.03%，同比大幅下降12.18pct。2）新投产的四大项目（寿光美伦化学浆、黄冈晨鸣化学浆、寿光美伦文化纸及寿光晨鸣文化纸四大项目）19Q1仍处于试产阶段，对报告期内业绩贡献相对有限。  
        ◆旺季纸张提价落实情况较好，结合原材料价格持续回调，我们判断19Q2起公司造纸主业盈利能力将持续改善：19年3月起，我们跟踪铜版、胶版、白卡纸提价落实情况较好（考虑开票滞后性，有望在19Q2收入端体现）；目前部分主流纸企已发布5月涨价函。另外，19Q1起进口木浆价格已有一定幅度回落，考虑库存周期，19Q2起公司成本端压力将逐步缓解；综合考虑产品提价，我们判断19Q2起公司造纸主业盈利能力将持续改善。  
        ◆机制纸产能逐步达产及木浆自给率提升，公司造纸主业业绩稳定性将进一步增强：1）机制纸：我们预计寿光美伦高档文化纸项目、寿光本部新闻纸转产文化纸项目将于19Q2达产，贡献产销增量；2）化学浆：根据投产进度，我们判断黄冈晨鸣、寿光美伦化学浆项目目前已基本实现满产，推动公司木浆自给率的显著提升；因自制浆成本明显低于木浆市场价格，因此我们认为，随着公司木浆自给率的提升，吨纸盈利能力有望持续提升。  
        ◆盈利预测与投资评级：考虑到19Q1公司吨盈利出现较大幅下降以及逐步剥离融资租赁业务等方面，我们下调公司19-20年净利润至25.68/29.55亿元（原预测值为54.47/61.12亿元），新增21年净利润预测值33.63亿元，当前股价对应PE分别为7X/6X/5X。我们认为公司林浆纸一体化优势突出，随着机制纸项目的达产、木浆自给率的显著提升、提价函的逐步落地，公司造纸主业业绩存在较大改善空间；加上公司计划逐步剥离融资租赁业务，聚焦主业，财务压力有望逐步缓解，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：纸业需求低迷；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。