国金证券-华天科技-002185-芯片封测行业竞争加剧，外延扩张打开新天地-190430

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        业绩简评
        2018  年公司实现营收  71.22  亿，同比增长  1.6%，归母净利润约为  3.9  亿，同比下降约  21%。同时公司公告了  2019  年  Q1  营收约为  1.7  亿元，同比下降  11%（包含并表营收），归母净利润仅有  1666  万，同比大幅下滑接近80%。
        经营分析
        存量市场降价竞争，封测行业仍处于至暗时刻。由于手机等终端电子消费品出货量的下滑，芯片封测行业订单数量大幅减少，降价争抢存量市场成为各大封测厂商主要的竞争手段，导致行业内企业盈利能力出现大幅下滑，即使营收增长的情况下由于价格战的影响导致利润端下降幅度较大。
        从公司经营层面来看，公司的盈利能力在行业的激烈竞争出现一定幅度下滑。公司的营业利润率从  2018  年四季度开始大幅下降，2019  年  Q1  已经不足  1%，说明在目前处于存量市场的封测行业中竞争十分激烈。进一步分析公司的存货周转月数和应收账款周转月数在今年一季度都开始上涨，进一步印证了下游需求还未复苏。
        出海并购  Unisem  有望带来成长新动能，欧美客户导入提高产能利用率。面对行业激烈的竞争，公司选择外延式并购寻找新的增长点。与  Unisem  的结合不仅可以帮助公司拓展全球竞争的版图，进一步完善公司全球化的产业布局，而且二者在客户资源上可以做到协同共享，尤其是昆山厂在新客户导入之后产能利用率偏低的问题有望得到缓解。
        盈利调整与投资建议
        我们认为  2019  年仍然是  4G  向  5G  切换的调整期，在芯片封测行业竞争加剧以及下游需求不及预期等不利因素影响下，我们下调了华天的盈利预测，预计  2019-2021  年归母净利润分别为  3.33  亿（下调  34%），4.62  亿（下调30%）和  5.76  亿（无前值）。当前股价对应  P/E  分别为  31x，22x  和  18x。我们看好  2020  年以后新一轮半导体周期开启之后公司的长期投资价值，维持“增持”评级。
        风险提示
        商誉减值风险，并购整合风险以及汇率大幅波动风险。