天风证券-广汽集团-2238.HK-自主传祺主动去库，一季度业绩承压-190430

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        事件
        公司发布  2019  年一季报：营业总收入  144  亿元，同比-26%；归母净利  28亿元，同比-28%；扣非净利  22  亿元，同比-42%；基本每股收益（EPS）0.27元，同比-29%；加权平均净资产收益率（ROE）为  3.56%，比上年同期减少1.88  个百分点。
        点评
        一季度行业景气度延续低迷，自主毛利率下滑至  12%，日系合资逆势增长。根据中汽协披露数据，2019  年一季度乘用车销量  526  万辆，同比-14%；同期公司旗下各品牌销量走势分化：自主品牌传祺（广汽乘用车）同比-41%；合资品牌广本同比+11%，广丰同比+46%。扣非净利下滑  42%主要系  2019年报告期内收到的政府补助大幅增加导致营业外收入高达  5  亿元，同比+986%。
        【自主品牌】行业竞争加剧，传祺主动去库存，盈利承压。公司营业总收入主要系自主品牌贡献，报告期自主销量下滑，导致营收萎缩；同时，自主品牌盈利承压，2019  年一季度公司毛利率为  12%（去年同期为  22%，2018全年为  16  %）。预计自主品牌主动去库于  2019  年二季度陆续进入尾声，下半年汽车消费随刺激政策提振，行业拐点有望驱动传祺新一轮量价齐升。
        【合资品牌】日系双  雄景气度高涨且持续。2019  年一季度联营及合营企业贡献投资收益  25  亿元，同比+5  %；投资收益增速与合资品牌基本同步，“广本+广  丰+广三菱+广菲克”一季度销量  40  万辆，同比+14%。其中，广丰、广本处于周期上行阶段，一季度销量增速分别为  46%/11  %，2018  年产能利用率高达  125%，2019  年新增  24  万辆产能（广丰、广本各  12  万）陆续投产为日系双雄奠定持续增长的基础；同时，我们认为日系强周期的背后，隐藏的是汽车消费情绪的转变，节油经济、低维保等长期用车偏好有所提升。广菲克由于产品周期较弱，一季度销量同比-41%，预计单季度出现经营性亏损。
        投资建议
        维持  2019  年汽车景气拐点观点。目前自主品牌传祺仍处于主动去库存阶段  ，导致单季度业绩波动较大，预计二季度仍受影响。盈利预测：将2019-2020  年归母净利分别为  116/130  亿元（等同于  135/152  亿港元），EPS分别为  1.32/1.49  港元，对应  PE  分别为  7  倍、6  倍。根据天风汽车投资时钟，行业主动去库存正在加速，陆续进入被动去库存阶段，行业景  气度提升有望触发自主传祺盈利修复，叠加稳步上升的日系合资品牌广丰、广本，我们维持目标  PE  8  倍，给予“增持”评级，目标价  10.56  港元。
        风险提示：车市下行风险；新车型销量或上市不及预期；单季度资产减值风险。