东吴证券-洋河股份-002304-梦蓝发力，砥砺前行-190429

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        事件：公司发布2018年年报及2019年一季度报告，18年营收241.60亿元（+21.30%），归母净利润81.15亿，同比+22.45%；18Q4单季营收31.94亿元（+5.08%），归母净利10.76亿元（+2.96%）。19Q1营收108.90亿元（+14.18%），归母净利40.21亿元（+15.70%）。  
        投资要点    
        18年稳健收官，分红率稳步上行：18Q4营收31.94亿元，同比+5.08%，根据名酒观察消息，10月初海/天之蓝供货价分别上调10/15元/瓶，为顺利拉升渠道价格，公司Q4控货提价，预计Q4省内海天发货口径放缓。历时2年，公司逐步拉升省内海/天之蓝供货价/终端价，防止省内外窜货乱价，战略布局已经完成。因此不必拘泥于季度间增速，放眼长远布局良性增长。分产品看，渠道调研显示梦之蓝向上势能强劲，且梦之蓝系列内部结构升级明确，M9增速最高，其次是M6/M3，主因持续品牌投入拉升品牌力叠加省内消费升级价格带换档。自2000年以来，江苏大众消费价格带经历4-5轮跃迁，目前主流价格带为M3及以上，苏南部分区域婚宴起步价格带已跃升至M6。梦之蓝高增驱动白酒2018年毛利率+8.54pct至76.47%。分区域看，省内/省外营收116.12/115.75亿元（+13.52%/25.28%），省外新江苏市场开拓顺利，渠道调研显示山东、河南等市场增长较快。2018年销售费用率10.60%（-1.38pct），消费税计税价格核定调整仍有影响；税金及附加率15.6%，消费税计税价格核定调整仍有影响；管理+研发费用率7.17%（-0.52%）；综上，18年净利率33.59%，预计伴随消费税基数效应消失，仍有提升空间。分红率稳步上行，2018年现金分红比例59.42%（+1.43pct），公司自2009年上市，2010年分红率20.4%，10-19年分红率提升39pct，彰显长期价值。  
        19Q1调整中进取，受预收款确认及票据影响，净现金流有所下降：19年Q1营收108.90亿元（+14.18%），预计省外新江苏市场增速快于省内，梦之蓝增速依旧领跑。Q1毛利率72.29%（-2.50pct），主因2018年春节省内消费升级趋势尤为明显，基数偏高。销售费用率6.40%（+0.09pct）管理+研发费用率5.03%（+0.08%）,费率较为稳定。Q1经营现金流1.23亿元（-93.50%），主因1）预收款项期末余额19.74亿，比期初下降55.83%，本期符合收入确认条件结转预收款；2）应收票据期末为6.93亿元，同比+186%，主要是春节期间公司采用银行承兑汇票方式与经销商结算货款；3）预付款项期末为1.27亿，比期初增长568%，主要是预付广告费增加。  
        盈利预测与投资评级：产品端梦之蓝持续发力，产品结构逐步提升；渠道端渠道力强劲，全国化进程可期。预计19-21年公司收入分别为276/310/346亿元，同增14/12/12%；归母净利润分别为95/106/118亿元，同比17/12/12%；对应PE为19/17/15X，维持"买入"评级。    
        风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。