光大证券-格力电器-000651-2019年一季报点评：资产质量依旧上乘，期待混改优化治理-190430

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        事件：    
        格力电器公布一季报，公司19Q1  实现收入405.48  亿元，同比+2.49%；  实现归母净利润56.7  亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润51.1  亿元，同比+22.2%。公司股权转让事项尚未完成，市场对格力电器一季报预期本身较为谨慎，财报表现基本符合预期。    
        点评：    
        ◆收入分析：收入增速返璞归真，内销表现估计好于出口  
        公司19Q1  收入同比增长2.5%，高增长后回归平稳。为完成2018  年2000  亿目标，18Q3~4  公司收入端表现持续大幅好于实际零售，19Q1  公司收入增速返璞归真，接近真实出货水平，从第三方数据来看，估计19Q1  格力内销收入有小幅增长，好于出口增速。    
        需求层面：19Q1  行业零售受积极促销拉动实现正增长。从第三方零售数据来看，19Q1  中怡康监测空调行业零售额增长5%，奥维监测零售额增长3%，  行业零售额小个位数增长，积极的价格促销使得Q1  需求好于预期。  
        竞争维度：美的率先促销，19Q1  格力份额表现偏弱，预计Q2  加大促销后改善。凭借较低的库存水平与成本红利，19  年初美的在淡季率先进行了大力度的降价促销，尤其是中低端产品线，导致两者份额此消彼长，根据中怡康线下监测数据，19Q1  美的空调均价同比下降8%，而格力小幅上升2%，与此同时，美的零售量份额上升5pct，而格力零售量份额下滑5pct。我们了解到4  月开始格力已陆续开启新一轮促销活动，预计Q2  公司零售份额表现将有所回升。    
        收入平淡在预期之内，后续需求有望持续改善，库存风险逐步降低。18H2，  行业需求整体平淡，其余品牌普遍无增长或负增长，格力通过补库存逆势实现30%以上增长，完成2000  亿收入目标，但股价走势并未独立。18  年收入高增长之后，短期收入平淡在市场预期之内。3  月开始空调需求已有改善迹象，进入19H2  叠加旺季效应与低基数，需求有望持续改善，我们认为渠道库存已无需过忧。  
        内销出货估计回升，外销因前期"抢出口"略显疲软。从产业在线出货数据来看，19Q1  空调行业内销增速较18H2  有明显回升，但经历18Q4  关税窗口前"抢出口"后，出口订单略显疲软。格力19Q1  销量同比-2%，其中出口量/内销量分别同比-10%/+3%。  
        ◆盈利分析：盈利能力稳定，基本反映真实经营情况
        剔除汇率衍生品和政府补助导致的非经常性损益后，公司19Q1  扣非归母净利润51.1  亿元，同比+22.2%，表现较为出色。  
        公司19Q1  核心的盈利与经营指标包括：毛利率30.6%，同比-0.3pct；  销售费用率同比-0.7pct；预收款102  亿元，环比小幅增加4.4  亿元，同比-17%；其他流动负债643  亿元，环比小幅增加8.9  亿。  
        18Q1  毛利率和销售费用率基数较低，在19Q1  原材料成本红利明显的情况下，公司单季毛利率和销售费用率依然同比下降，估计跟继续向渠道小幅兑现返利有关，其他流动负债环比小幅增长8.9  亿元，与往年Q1  预提费用的经营节奏基本一致，财报如实反映了真实经营情况。  
        19Q1  公司管理/研发/财务费用分别同比+0.2/+0.2/+0.2pct，变化不大，  结合毛利率和销售费用率的变动，净利率小幅下降0.1pct  至14.0%，基本反映真实盈利水平。  
          ◆资产质量上乘，未来分红水平有望恢复
        公司19Q1  经营活动净现金流同比下降46.1%，主要是因为去年同期产业链金融造成的基数异常，单季现金流绝对规模77.3  亿元，和净利润匹配度较高。账面净现金上升到1175  亿元（货币资金+理财产品-长短期借款），  其他流动负债643  亿元，丰厚的"存粮"给予公司在产业链竞争中的充足自信，未来盈利水平的确定性极强。  
        若混改成功落地，分红有望恢复正常水平。在4  月29  日的年报点评中我们提到，公司现阶段处于国资股权转让的特殊时点，分红与短期业绩表现均属非常态。我们预计若后续混改成功落地，将有望带来公司治理结构的改善，以及管理层相关激励的落地，最终实现股东和管理层利益的一致，股东回报将得到更好的保障，分红有望恢复正常水平。  
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们维持2019-21  年EPS  预测为4.88/5.35/5.94  元，对应PE  分别为12/11/10  倍，维持"买入"评级。19  年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰（对应2016-2017  销售高峰）将支撑空调需求表现，渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018  年预留充分，公司2019  年业绩大概率实现10%以上增长，且存在进一步上修可能。  
        估值层面，公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产，长期以来因为公司治理问题，估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施，将带来公司治理架构的巨大改变，从地方国有企业转变为持股比例较为分散，无实际控制人，完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待，股东权益有望得到更好保障，估值具备大幅上修空间。  
        ◆风险提示：
        空调需求不及预期，混改进程不顺利，未来发生大额资本开支。