国金证券-宋城演艺-300144-六间房重组脱表完成，聚焦景区业绩高弹性-190429

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        事件概述
        2019  年  4  月  6  日，六间房就与密境和风重组交易的第二次交割事项召开股东会，六间房新一届董事会由  5  名董事组成，其中  3  名由奇虎软件任命，2  名由宋城演艺任命，周鸿祎任董事长，刘岩任总经理。4  月  29  日六间房和密境和风已完成工商变更登记。同时  4  月  25  日公司与奇虎三六零软件（北京）有限公司达成股权转让协议，公司将所持有的六间房  0.47%股权转让给奇虎三六零软件（北京）有限公司，交易完成后公司将持有六间房  39.53%股权。公司对六间房已不具备控制，不再将其纳入公司合并报表范围。
        经营分析
        六间房重组节奏及结果符合预期，公司将六间房脱表，商誉风险解除：六间房与花椒完成最终的重组方案，重组后公司持有六间房  39.53%股权，奇虎三六零持有  39.54%，公司为二股东。同时六间房新一届董事会席位中宋城占两位，公司对六间房不具备控制，六间房不再纳入公司合并报表范围中（上市公司未拥有被投资单位  50%以上表决权，不能控制被投资单位的财务和经营政策，无法任免被投资单位董事会的多数成员，不在被投资单位董事会上有半数以上投票权，故重组后集团公司不再纳入宋城演艺的财务报表并表范围）。六间房脱表后公司因收购六间房所产生的  27.9  亿元商誉将风险消除，这部分的资产将以长期股权投资的科目并入宋城演艺的财报中。
        重组后产生投资收益能够  19  年贡献宋城业绩，收入端  19  年将出现较大的波动性，只并表约四个月的六间房营收表现，未来六间房与秘境和风的重组新公司将以投资收益的形式影响公司的利润数据：19  年存在六间房重组后不纳入合并报表及核算投资收益的影响，综合核算下预计六间房对公司  19  年利润影响约为  2  亿元。
        2019  年  7  月张家界项目预计开业，2020  年预计开业西安及张家界项目，2021  年预计落地轻转重项目佛山及西塘项目，2022  年预计开业澳洲项目，同时公司后续明月情项目及黄帝项目存在轻资产一次性授权费用确认。公司内生线下景区发展相对稳定，新增项目贡献未来三年的业绩增量。公司四个地区的景区业务发展稳定，渗透率角度看演艺项目尚有发展空间，公司现有的景区业务整体增速保持稳定。
        盈利预测及投资建议
        考虑六间房  19  年脱表、重资产开业等  19E-21E  业绩为  17.6/15.4/16.3  亿元。从公司内生发展来看  19-21E  线下景区业绩为  12.31/14.44/15.33  亿元，增速  41%/17%/6%，PE27/23/21  倍，维持买入评级。
        风险提示
        异地扩张的开业时间及市场表现不及预期；2021  年前有多个项目落地，工程压力较大；资产重组项目落地时间不及预期；六间房转让不及预期。