国金证券-白云机场-600004-业绩低点已至，放量周期到来-190429

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        业绩简评
        公司  2018  年实现营收  77.5  亿，同比增长  14.6%；实现归母净利润  11.3亿，同比下降  29.2%，扣非归母净利润  10.8  亿，同比下降  31.1%；2019Q1营收  19.2  亿，同比增长  11.3%；实现归母净利润  2.2  亿，同比下降48.3%，扣非归母净利润  2.1  亿，同比下降  50.4%，业绩符合预期。
        经营分析
        产能瓶颈打开，即将进入放量周期：白云  T2  在  18  年  5  月投产后，民航局给予公司双航站楼运营过渡期，时刻增量较少，18  年及  19Q1  流量增速维持低位。18  年完成航班起降  47.7  万架次（+2.6%）、旅客吞吐量  6974.3  万人次（+5.9%）；19Q1  完成航班起降  12.1  万架次（+2.8%）、旅客吞吐量1814.8  万人次（+4.8%）。在基地航司南航等航司的国际化战略推动下，国际线提升更快，18  年国际线旅客吞吐量同增  9.0%，另据民航数据控报道，19Q1  国际（含地区）旅客吞吐量达到  467  万人次，同比增长  10.0%。在经过近一年的高效运营后，白云将迎来放量周期，19  夏航季航班计划增速达到  6.1%，北上广深机场一线机场中最高，预计流量增长将加速。
        T2  助力营收加速，成本刚性增长拖累业绩：报告期营收高于流量增速，源于  T2  投产后，免税、广告和商业租赁业务的变现能力提升，若按流量比例剔除民航发展基金返还取消影响，Q1  公司营收同增约  28%。目前公司人均免税销售额相比浦东和首都机场差距明显，预计将成为营收增量主力。但由于  T2  投  产  折旧  等成  本  刚性  增长  ，  18  年  /19Q1  营业  成本  分  别同  增35.4%/45.2%，其中  18  年折旧费增加  8.1  亿，使得  18  年/19Q1  毛利率分别为  29.8%/21.3%，分别同降  10.8pct/18.4pct。我们认为伴随白云放量，产能利用率和变现能力的提升将驱动盈利能力重新爬升。
        经营管理效率持续提升：公司借助  T2  投产契机，将更多延伸业务外包运营，2018  年末子公司员工数量相比  2017  年末减少  2559  人。由于外包成本更低，有助于公司降低成本，提升经营效率。另外公司费用率继续优化，18年/19Q1  管理和销售费用率分别为  7.1%/1.0%，分别同降  0.5pct/3.7pct。
        投资建议
        白云机场处于流量发展的黄金窗口期，T2  投产推动白云机场流量变现能力提高。虽然由于  T2  投产刚性成本阶梯式上升，以及民航发展基金返还取消，预计  19  年公司业绩下滑，但季度业绩低点已至，将快速消化产能放量初期较高的  PE  估值。预测公司  19~21  年  EPS  为  0.46/0.60/0.73  元，对应PE  分别为  33/25/21  倍，给予“买入”评级。
        风险提示
        免税销售不及预期；关联交易风险；时刻增长不及预期；突发性事件影响