华创证券-东方航空-600115-2019年一季报点评：扣汇利润总额同比大幅增长近4成，强调“强推”评级-190430

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        公司公告  2019  年一季报：业绩同比增长  1.2%，扣汇利润总额同比大幅增长近  4  成。1）财务数据：报告期内实现营业收入  301  亿元，同比增长  12.3%；归母净利  20.1  亿元，同比增长  1.2%。扣汇利润总额同比大幅增长近  4  成。18Q1汇率升值  3.8%，19Q1  升值  1.9%，因经营租赁并表导致汇率敏感性放大（预计公司放大  1.5  倍左右），我们测算  19Q1  实现汇兑收益  10.5  亿元，18Q1  为14.6  亿元，同比减少  4.1  亿元，故扣汇利润总额  18.2  亿元，同比增长近  4  成。2）因公司报告期内所得税率  24.5%，高于  18Q1  的  22%，扣汇扣非归属净利16.8  亿元，同比增长  6.4%。3）附新会计准则影响：2019  年  1  月起执行新会计准则，对公司报表影响：资产合计增加  357  亿，负债增加  375  亿，所有者权益减少  18.4  亿，Q1  资产负债率上升约  3.8  个百分点至  78.7%。
        收益水平同比提升，单位座公里扣油成本基本持平。1）公司  Q1  座公里收益同比提升  1%。一季度公司  ASK  同比增长  10.89%，RPK  同比增长  12.02%，客座率  82.6%，同比提升  0.83  个百分点，我们测算公司客公里收益同比提升0.28%，座公里收益同比增长  1%。2）成本端：公司营业成本同比增长  9.6%至  258  亿元，涨幅低于  ASK  投放。其中燃油成本：一季度国内综采成本均价4756  元/吨，同比下降  3.8%，测算公司燃油成本  79.6  亿元，同比增  7.1%。单位座公里扣油成本同比持平略降  0.2%。
        京沪线留在首都机场，将解除公司中期压制。1）此前市场担忧公司京沪线未来搬迁大兴机场后或对商务客源产生影响，目前根据调整方案京沪线留在首都机场，可解除中期担忧。2）我们此前深度报告系统分析黄金京沪线：旺季锦上添花，淡季雪中送炭，长期价格依旧被低估。价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的  1240  元提至  1490  元，但依旧是长三角-北京的价格洼地（京杭全价票  2420  元）。东航在京沪线占比超过  50%，若参考京杭定价，假设折扣低至  7  折，利润增厚约  17  亿，相当于  18  年扣汇利润  30%以上。注：提价  10%，不考虑折扣变化，增厚利润约  4  亿元。
        公司坐拥超级枢纽，打造超级承运人得先机。1）上海市场：独特区位造就超级枢纽，稀缺时刻增厚航线价值。座收水平上，我们测算北上广深市场明显领先于全国平均（0.42  元），其中上海虹桥以  0.64  元高居第一，北京  0.59  位居第二，浦东约  0.55  元。2）公司核心枢纽份额提升使客运价格市场化的效果叠加发酵。国内四大基地：上海两场，北京两场，昆明及西安  2018  年市占率分别为  41%，18%，37%及  29%，除西安外，同比均有提升。国内航线座公里收入增长  4.9%，浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为  4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹桥上半年提升  4.3%，全年提升达到  8.2%，北京由  2.8%提升至6.2%。3）未来先机：与吉祥（均瑶集团）推进交叉持股，双方合计占据上海市场超过  50%的市场份额，未来料将共同做大做强上海市场。
        盈利预测及估值：我们维持盈利预测为  2019-21  年盈利  97、119  及  146  亿元，对应  2019-21  年  PE  分别为  10、8  及  7  倍。参照复盘航空股历史表现，给与  2019年  15-18  倍  PE，目标区间  10-12  元，对应  2.6-3.1  倍  PB，强调“强推”评级。注：客座率/票价提升  1%，料将带来公司约  9  亿元利润，因此随波音事件演绎，或存在业绩持续超预期可能。
        风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。