华创证券-首开股份-600376-2019年一季报点评：业绩稳增、毛利率提升，京国改重要标的-190430

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        19Q1  营收同比+35%、业绩同比+15%，毛利率及少数股东权益占比大幅提升19Q1  实现营收  83.2  亿元，同比+35.2%；归母净利润  3.6  亿元，同比+15.3%；扣非净利润  2.9  亿元，同比+87.9%；毛利率和净利率分别为  38.1%、4.3%，分别同比+18.3pct、-1.0pct。三项费用率为  10.7%，同比+0.6pct，主要源于公司财务费用率有所增长；公司每股收益  0.10  元，同比+23.0%；营收高增主要源于Q1  公司结算面积  37.7  万方，同比+48.1%，其中京外项目占比  87.8%，同比+44.3pct，毛利率较高的京外项目结转大增推动  Q1  结算毛利率大增  18.3pct。公司业绩增速低于营收增速，主要源于  Q1  少数股东权益占比达  70.5%，同比+59.6pct，对应金额  8.6  亿元。鉴于：1）公司  19  年计划竣工  465.3  万方，同比+35.9%；2）19Q1  末预收款达  633.4  亿，同比+20.4%，覆盖  18  年营收达  1.6倍，将共同保障后续业绩稳定释放。
        19Q1  销售  103  亿、同比+3%，京外占比持续提升，有利于毛利率有所改善19Q1  实现签约金额  102.7  亿元，同比+2.5%，完成年初计划  10.2%；销售面积41.7  万方，同比+10.0%，完成年初计划  11.7%，分区域看，京内销售  9.8  万方，同比+55.4%，占比  23.6%，京外销售  31.8  万方，同比+0.9%，占比  76.4%，京外销售面积占比持续提升。鉴于  17-19Q  公司京外销售面积占比持续提升，由于京外项目权益占比、毛利率均高于京内，预计推动  19-20  年少数股东权益占比相对低位，毛利率或将低位略有改善。公司  19  年计划销售  1,010  亿元，同比+0.3%，考虑到：1）19  年计划开工  435  万方、同比-41.1%，但仍高于  18  年销售，计划复工  1,562  万方、同比+34.1%，计划开复工  1,997.6  万方，同比+4.9%，并  17、18  年计划完成率分别为  166%、173%，预示  19  年可售资源仍较充沛；2）一二线持续回暖将推动  19  年去化率提升；将共同确保  19  年销售继续稳增。
        19Q1  拿地/销售额占比  61%，继续京外扩张，未来棚改项目利润贡献在即19Q1  新增建面  43.0  万方，同比+8.2%，其中京内无新增建面，京外新增建面均位于苏州；对应拿地金额  62.5  亿元，同比-1.0%；拿地均价  14,543  元/平米，同比-8.5%。拿地额占比销售额  61%，京外拿地继续扩张。截至  19Q1  公司未竣工土储  2,000  万方，其中  76.3%位于强一二线城市（其中北京占比  32.0%），优异土储结构确保未来销售持续稳增。Q1  公司新开工面积  73.7  万方，同比-24.3%，完成年初计划  16.9%；竣工面积  47.1  万方，同比-47.7%，完成年初计划  10.1%；19Q1  末公司资产负债率、净负债率分别为  81.4%、180.7%，分别同比+0.0pct、+7.1pct；18  年综合融资成本  5.36%，同比+0.21pct，仍处于较低水平。此外，预计未来  4  年预计公司将有  7  个在建棚改项目将贡献收益近  55-60亿，其中，今年预计有  2  个棚改项目入市，将额外助力公司业绩稳定增长。
        北京国改重要标的，积极探索多元化激励机制、京内国资整合优势突出18  年以来，北京市政府接连出台国改三年行动计划及配套文件，北方华创股权激励计划获批，电子城股权激励草案出台，北京国改推进速度明显加快。而一方面，首开股份曾先后推出过两轮现金激励方案，属于国企中较早探索多元化激励机制的企业，可以说公司天生具备市场化改革基因；另一方面，公司在总资产、净资产、营业收入和净利润等各项指标上面均遥遥领先于其他北京国资房企，赋予其在  14  家北京国资房企的横向整合中拥有明显优势，近期首开集团合并房地集团或预示整合的开始，公司有望进一步扩充京内优质土储。
        投资建议：业绩稳增、毛利率提升，北京国改重要标的，重申“强推”评级首开股份作为北京市属国资房企，在北京国改加快背景下，依靠较为丰富的激励计划经验及京内国资整合中的显著优势，料将是国改重要标的；公司自  2007年重组上市之后积极变革，深耕北京、并积极京外扩张，推动销售快增，成为国内首家千亿地方国资房企；目前公司布局以强一二线为主，并属北京土储之王，一二线成交复苏赋予其较强销售弹性。我们维持公司  2019-20  年每股收益1.41、1.63  元，对应  19  年  PE  为  6.3  倍，NAV  折价达  55%，按  19  年目标  PE9.0倍，维持目标价  12.67  元，重申“强推”评级。
        风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金改善不及预期