国联证券-中国国旅-601888-高增长趋势延续，内生+外延贡献增量-190429

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        事件：近日公司发布2018年年报，报告期内实现营业收入470.07亿元，同比增长66.21%；归属于上市公司股东的净利润30.95亿元，同比增长22.29%；同时发布2019年Q1季度报告，Q1实现营业收入为136.92亿元，较上年同期增54.72%，归属于母公司所有者的净利润为23.06亿元，较上年同期增98.80%。  
        投资要点：  
        内生增长+外延并表，2018年免税销售额突破330亿。2018年公司商品销售业务实现营业收入343.35亿元，同比增长119.8%，其中免税商品销售收入332.27亿元，同比增长123.6%。免税销售收入大幅增长主要来自于日上上海并表的驱动以及三亚海棠湾免税购物中心高增长的贡献。2018年3月起日上上海并表，日上上海主要经营浦东国际机场和虹桥机场免税店，并表期间内实现营业收入104.51亿元；三亚海棠湾免税购物中心实现免税商品销售收入77.71亿元，同比增长32.46%；此外首都机场免税店（含T2和T3航站楼免税店）实现营业收入73.89亿元，内生增长叠加外延并购的影响趋势有望延续，海免公司未来如果注入，公司免税发展将如虎添翼。  毛利率提升趋势明确，销售费用率高增。2018年公司主营业务毛利率为41.11%，比去年同期提高11.93pct，主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比提升所致，今年一季度毛利率更是达到了49.45%，渠道整合集中采购的优势显现。但是净利率端2018年整体下降了2pct，主要是由于报告期内日上上海并表带来期间费用大幅增长所致，其中由于机场扣点率提升，销售费用同比大幅增长228.75%；管理费用也同比增长47.92%，预期2019年费用端仍会处在压力高位。
        三亚海棠湾购买转化率大幅增加，离岛免税政策红利逐步释放。三亚海棠湾免税购物中心2018年实现营业收入80.10亿元，同比增长31.66%，其中免税商品销售收入77.71亿元，同比增长32.46%。全年接待顾客597万人次，同比增长8.35%，实现购物人数170万人次，同比增长29.77%，购买转化率进一步提高到  28.5%，较去年增长  4.7pct。2018  年  12  月  1  日，海南离岛税购物政策进行了第五次调整，年度免税购物限额从  1.6  万元增加到  3  万元，且不限购买次数，1  月  19  日海口免税店和博鳌免税店又开业，据海关统计今年一季度，海口海关共监管离岛免税购物金额  42.4  亿元，同比增长29.24%。在  2018  年的年报中，离岛免税政策的红利尚未显现，2019  年政策效应将会助力离岛免税销售额持续高增。
        维持“推荐”评级：暂不考虑海免注入的情况，我们预计公司  2019  年至2021  年的  EPS  分别为  2.16  元、2.63  元和  3.12  元，对应当前股价  PE  分别为35  倍、28  倍和  24  倍。
        风险提示：宏观经济下行的风险、海南旅客增速不达预期的风险