国信证券-山西汾酒-600809-2018年年报及2019年一季报点评：业绩稳定增长，内外兼修空间广-190430

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        双季看收入稳健，费用有所提升  
        2018  年实现营收  93.8  亿元同增  47.5%，归母净利润  14.7  亿元同增  54%，其中  Q4  收入  24.7亿元同增  64%，归母净利润  27  亿元同增  38%，受  Q4  杏花村并表贡献较多影响，19Q1  在并表调增基数下增速环降，19Q1  收入  40.6  亿同增  20.1%，归母净利润  8.8  亿同增  22.6%，18Q4+19Q1  收入利润分别同增  47.5%/27.2%，业绩增长略低预期。18/19Q1  毛  利  率66.2%/71.9%，同比-3.6/+1pcts，杏花村产品毛利偏低，公司核心品类保持结构升级趋势。19Q1  销售费用率  20.7%同增  3.1%，公司近期市场费用投入加大，管理费用率  4%同增  0.2%，净利率23.3%同降0.3%。19Q1期末预收款12亿同增67%，19Q1期内销售回款57亿同增154%，经营现金流净额  25  亿大幅提升  843%，期内应收票据环比减少  17  亿，现金流表现积极。公司规划  2019  年确保营业收入实现  20%以上增长。
        中高价酒增速积极，核心产品空间广阔    
        2018  中高价白酒收入  57.4  亿元，同增  47%，毛利率提升  2.8pcts，其中青花增速约  60%，老白汾系列增速近  30%，预计  19Q1  基数影响下增速约  20%；低价白酒收入  32  亿元，同增48%，汾牌产品并表贡献，玻汾增速维持  30%，为拉动收入增长重要来源。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展，青花在次高端赛道发力、坚持高举高打，开展核心终端建设和布局；玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间，仍将持续发力产品升级及渠道深布局，。
        内外兼修驱动增量，区域持续深耕  
        公司持续加大渠道覆盖面，报告期末经销商数量达  2354  家，省内/省外数量分别达  628/1726家，分别增加  380/706  家。2018  省内收入同增  37%占比  57%，19Q1  增长  12%占比  53%；省外市场  18  年收入同增  64%占比  43%，19Q1  同增  44%占比提升至  47%。公司以青花汾作为核心产品，依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦，拉动产品结构持续优化，选择  16  个千万级地区城市市场聚焦发展，并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙  4  大板块市场重点发力。设置积极目标积极。计划省内外占比将达到  5:5，省外仍有提升空间。公司产品结构持续升级，区域深耕、混改提效成果显著，团队激励活力充分，预计将完成激励增长目标，费用投放适度提升以强化市场竞争力。预计  2019-21  年  EPS  分别为  2.28/2.87/3.46  元，对应25/20/17  倍  PE，维持“买入”评级。
        风险提示：白酒行业景气度下滑；高档酒增速回落；区域拓展不及预期