兴业证券-韵达股份-002120-成本与管理优势护城河继续加深-190429

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        投资要点      
        事件：
        韵达股份发布  2018  年年报及  2019  年一季报，公司  2018  年营收  138.56  亿元，同比+38.76%；归母净利润  26.98  亿元，同比+69.76%；扣非归母净利润为  21.35亿元，同比+38.66%。2019  年  Q1  营收  66.85  亿，同比+151.60%；归母净利润5.67  亿，同比增长  40.38%；扣非归母净利润  5.00  亿，同比增长  38.08%。
        点评：
        公司继续保持超过行业平均的增长速度。公司  2018  年  4  个季度业务量增速分别为  55.15%、49.87%、45.40%、47.15%，均明显超越行业，公司快递市场份额已达  13.77%，较  2017  年提高  2  个百分点。2016  年开始，公司始终保持大幅超越行业均值的表现。主要原因是公司通过路由和线路科学规划来加强对车、中转、网点的管控能力，带来服务质量持续提升（2018年邮政局全程时效排名第三，仅次于顺丰、EMS；有效申诉率月平均值为0.77，仅次于顺丰，远低于行业  2.24  的平均水平），进一步促进业务量高增长产生更高规模效应。管理能力带来的服务质量和成本优势换来了公司的高增长。
        成本控制能力保持高水准，单票成本继续降低。2018  年，公司甩挂车占比提高  6.1  个百分点，加盟商直跑比例提高  2.41  个百分点，单票重量下降  12.94%，整体分拣处理能力提升  51%，职工数量下降  6.67%，人均综合效能提升18.84%。快递服务单票成本为  1.22  元，同比下降  11.60%，其中单票中转环节成本  1.21  元，同比下降  10.7%，单票运输成本  0.83  元，同比下降  11.2%。
        2018Q4  旺季利润高增长，Q3  丰巢股权收益贡献非经。2018  年四季度，公司很好的控制了临时成本投放，并且有提价动作，打破以往旺季由于过多投入临时成本造成“赚量不赚价”的局面，2018  年  Q4  扣非净利润  7.25  亿元，同比大幅度增长  80.1%。此外，三季度公司出售丰巢科技  13.5%股权的确认收益，造成第三季度投资净收益  6.51  亿元。三费方面，2018  年公司管理费用、销售费用增幅均小于件量增长，财务费用继续为负（利息收入大幅提升），单票三费继续降低。快运业务  2018  年毛利亏损约  6  千万。
        2019Q1  公司在激烈竞争环境下仍保持高盈利能力。2019  年一季度，行业竞争有加剧态势。但公司经营情况仍然亮眼，业务量增长  40.58%，快递业务营收增长  156.32%（主要由于派费开始计入收入），可比口径单票收入竞争对手更为稳定，扣非净利润增长  38.08%，说明公司的规模效应、管理壁垒持续转化为经营成果，同时韵达服务品质的优势使得其价格水平相比行业更加坚挺。
        投资策略。虽然今年行业竞争有加剧迹象，但我们看好公司在低成本战略上的正向循环发展态势。公司在成本、管理文化、服务品质构筑壁垒不断抬高，预计公司快递业务量继续强劲增长，市场份额稳步提升。公司或仍沿着“优质服务——业务量快速发展——规模效应、科技投入降低成本——更大市场份额”的正向循环发展。我们调整盈利预测，预计  19、20、21  年净利润分别为  29.42、37.57、47.41  亿元，对应  EPS  分别为  1.72、2.19、2.77  元，对应  4月  26  日收盘价  PE  分别为  21.9  倍、17.2  倍、13.6  倍。维持“审慎增持”评级。
        风险提示。电商零售增速下滑，资本开支、人力成本超预期上涨，行业价格战超预期。