兴业证券-紫金矿业-601899-业绩环比改善主要受毛利驱动，未来盈利仍有提升空间-190430

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        投资要点      
        公司发布  2019  年一季报：2019Q1，公司实现营收  290.42  亿元，同比增长27.02%，环比下滑  2.61%；归母净利  8.74  亿元，同比下滑  19.43  %，环比增长  17.95%；扣非归母净利  7.45  亿元，同比下滑  29.14%，环比大幅扭亏为盈。我们认为，Q1  涉及到新并购的  RTB  bor  和  Nevsun  项目并表，处于新并购矿山降成本初期，归母净利仍环比有较大提升，业绩表现符合预期。
        2019Q1，毛利环比增加  6.15  亿元至  37.2  亿元，季度毛利率也从  10.4%→12.8%，归母净利环比提升  17.95%的原因来源于  4  点：  ①矿产品收入端仅铁精矿均价环比下滑  2.3%，矿产金销量环比下滑-12.4%，其余产品量价齐升驱动矿产品（铜、金、银、锌和铁精矿）收入收入环比提升  14.9%；②除去因新并购  Bisha  锌铜矿和品味下滑导致矿产锌成本环比提升  15.6%之外，其余矿产品是生产成本均环比下滑，且预计未来矿产铜锌和铁精矿生产成本仍有改善空间；③三项费用和研发费用合计环比增长  8%至  18亿元，同比增长  19%；其中销售和管理费用分别环比分别提升  25.9%和1.5%，主要是新并购企业纳入合并范围所致。财务费用环比提升  22.5%至5.5  亿元，主要源于两个方面汇兑损失增加和新并购带来的长短债负债增加所致，在未来公开增发完成和剔除汇兑损失之后，费用端仍有下滑空间，尤其是财务费用。④19Q1，营业税金及附加环比下滑  19%至  4.25  亿元，略超预期；且所得税率从  33.82%→26.57%，税率改善也导致盈利提升，但也值得关注的是非全资子公司利润贡献提升带来少数股权权益提升。
        核心点：Q1  业绩环比改善主要受益矿产品毛利环比改善，主营改善明显一方面，矿产品的单位成本均环比下滑（除矿产锌之外）。另一方面，除冶炼金外，其余产品毛利贡献均表现正增长，矿产铜（环比+27813  万元，受单位盈利和量同时提升）、矿产锌（环比+22703  万元，受  Bisha  锌铜矿带来的销量大幅提升）、矿产金（环比+18492  万元，受单位盈利能力大幅提升）和铁精矿（环比+17378  万元，受单位盈利和销量同时提升）。2019Q1，我们测算矿产品毛利环比提升约  8.9  亿元，主营盈利能力改善明显。
        盈利预测与评级：维持公司  2019-2021  年将实现归母净利润  48.1、53.9、74.7  亿元，暂不考虑增发后的股本摊薄影响，对应  EPS  0.21、0.23、0.32元，对应  2019  年  4  月  29  日  PE  15.8X、14.2X、10.2X。伴随多个铜矿产能释放，业绩有望迎来大幅提升，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等