中泰证券-歌力思-603808-业绩增长略超预期，主品牌内生稳健-190429

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        投资要点
        公司发布2019  一季报，期内实现收入6.23  亿元（+8.32%），实现归属净利润0.89  亿元（+11%），扣非后归属净利润0.83  亿元（+3.83%）。后两者的差额主要来自期内政府补助（+605  万）和投资收益（+135  万）增加，及所得税额减少（-173  万）。分品牌看，主品牌实现收入2.5  亿元（+6.4%）、Laurel  2399  万元（-13.55%）、Edhardy&EdhardyX  1.2  亿元（+6.19%）、IRO  1.6  亿元（+10.4%）、VIVIENNE  TAM  439  万元(+454%)、百秋5670  万元（+49%）。
        主品牌内生强劲，IRO  表现亮眼。1）主品牌店效稳步提升：Q1  净关5  家店，但收入同增6.4%，主要来自同店增长贡献。在Q1  整体终端需求不佳及2018Q1  高基数的背景下仍保持较快同店增长，反应了主品牌较强的产品力和品牌力；2）IRO  大中华区业务高速增长：在渠道（2019Q1  净开2  家至15  家；2018Q1  1  家）和同店（预计超双位数增长）均较快增长的情况下，IRO  Q1  大中华区收入同增270.7%至1681  万元。同期非大中华区平稳增长（+2.1%至1.4  亿元）；3）百秋表现亮眼：期内实现收入5670  万（+49%）、净利润723  万（贡献集团540  万）；4）其他品牌表现平稳：Edhardy  &  EdhardyX  增长主要来自渠道同比增加（Q1  净关1  家至180  家，但较2018Q1  增加29  家），同店预计有所增长。Laurel  门店净增2  家至39  家，但同店受加盟业务拖累，整体收入下滑。VIVIENNE  TAM  期内净开1  家至14  家，同店也保持平稳增长。
        毛利率下降，协同效应下盈利能力保持稳定。期内因原材料/人工成本上升，以及以批发为主的IRO  收入占比提升拉低整体毛利率2.23PCTs  至64.82%。同时直营收入占比提升及各品牌营销投入使得销售费用率提升3.45PCTs  至32.88%。但管理费用率在集团化协同效应下下降3.64PCTs  至9.88%。此外，因收回上年应收款项，消化过季库存、改善库存库龄结构使得资产减值损失减少1.81  亿元。投资收益（+54  万元）和营业外净入（+220  万元）的增加也提高了盈利能力，综合来看，2019Q1  净利率为16.825(+0.08PCTs)。
        运营情况健康，存货环比改善。Q1  存货周转天数同增10  天至208  天，但环比减少12天，存货规模也较2018  年末减少0.36  亿元，存货环比改善显著。应收账款周转天数也环比减少3  天。同期经营性净现金流0.93  亿元，与净利润基本一致，较为健康。
        2019  年：主品牌下沉&开店提速、新品牌稳增长、百秋望延续高增长。1）预计在全年终端复苏及头部效应下，主品牌优势有望延续。预计全年同店延续较好增长态势，同时渠道也将进一步扩张，预计新增30  家左右（包含目标三线城市的年轻线约10  家）；2）新品牌稳步扩张，有望陆续贡献业绩。预计2019  年Laurel/IRO/VIVIENNE  TAM  预计分别新增12/8/5  家，Laurel  有望盈利、IRO  有望盈亏平衡；3）百秋预计仍延续较快增长，GMV  有望持续翻倍，净利润预计+30%左右。此外，东南亚电商平台ARRIVA  发展较快，2019  年有望贡献业绩。
        盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰，各品牌之间协同效应持续体现，2018  年整体收入业绩表现持续亮眼，主品牌内生增长强劲，市占率达TOP1，从渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。预计2019/20/21  年净利润分别为4.36/5.34/6.46  亿元，分别同增19.7%/22.4%/20.8%，对应EPS  分别为1.3/1.59/1.92  元，现价对应2019  年PE13  倍。公司收入业绩及各品牌经营健康稳健，处于估值低位，维持“买入”评级。
        风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。