天风证券-美邦服饰-002269-现金流与存货持续改善，静待净利润拐点-190430

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        业绩低于此前预期，但加盟收入出现双位数增长
        19Q1  收入  17.28  亿（-20.68%），归母净利润  3835  万（-23.92%），扣非归母净利润  3670  万（-22.68%）。业绩低于此前预期，主要由于  19Q1  加大力度优化直营渠道，关闭直营低效门店，影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现，  19Q1  加盟收入录得两位数增长。预告  19H1  可能小幅亏损  。
        经营净现金流、存货及资产减值持续改善
        1、现金流：2019Q1  经营净现金流达到  2.48  亿（+3.89%），继  2018  年年报后，看到继续改善的趋势。
        2、存货：2019Q1  存货为  22.19  亿，与  2018  年底比下降了  1.3  亿，我们判断存货已过峰值，预计  2019  年全年存货下降  2  亿以上。
        3、资产减值：2019Q1  资产减值为  5916  万，同比大幅下降  39%，主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。
        4、现金流与净利润相差较大的原因：我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到  19Q1  资产减值大幅下降  39%；2019Q1长期待摊费用为  2.74  亿，同比  2018Q1  下降  4%，较  2018  年底下降  4%，我们判断公司已经没有再新开较多直营门店，由于服装公司开店的装修费用按三年摊销，预计从  2020  年开始，摊销费用会大幅下降。
        预计  2019  年下半年净利润或出现拐点
        1、预计  19  年将以开加盟店为主，开店费用会持续下降。2017、2018  年公司开了较多直营门店，主要是为了重塑渠道形象，以带动加盟。2018  年年报披露，加盟收入增长  33%，已经看到效果，2019Q1，加盟渠道收入取得两位数增长，加盟商信心不断恢复，因为我们判断公司  19  年新开店将以加盟为主，不会产生过多开店带来的摊销费用。
        2、存货及资产减值不断下降。参考  18  年存货及资产减值下降的幅度，我们预计  19  全年资产减值下降  1.5  亿以上。
        3  、19Q1  销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为  31.64%（-2.27PCT）/3.73%（+0.85PCT）/1.57%（+0.70PCT），随着公司减少直营开店及内部管理改善，预计  19  年费用率会有所下降。
        维持买入评级。由于  19Q1  业绩低于此前预测，略调低  2019-2021  年  EPS至0.17/0.26/0.37  元（此前预测为0.18/0.27/0.39  元），给予2019  年25  倍  PE，略下调目标价至  4.25  元（此前目标价为  4.5  元）。
        风险提示：直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等。