东吴证券-美克家居-600337-直营增长稳健，看好多品牌共驱成长-190430

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        投资要点
        公司发布  2019  年一季报：期内实现营收  10.67  亿元（+5.15%），归母净利润  0.67  亿元（+6.11%），扣非归母净利  0.64  亿元（+1.62%）。
        直营模式增长较快，持续探索品牌艺术馆：期内公司直营业务实现收入6.99  亿元（+7.58%），毛利率  65.48%（-2.32pct），预计增长主要来自去年及  19Q1  新开业的门店，19Q1  直营门店净增加  4  家，其中包括  3  月于武汉开业的美克美家品牌艺术馆，为消费者打造一站式购物体验、提升品牌价值。加盟业务实现收入  0.87  亿元（-8.45%），但环比  Q4  的  0.78亿增长  11.5%，毛利率  35.55%（-2.25pct），预计随着  A.R.T.加盟渠道的快速扩张，全年有望放量增长。国外批发业务实现收入  2.69  亿  元（+1.48%），毛利率  31.96%（+0.96pct），表现稳健。
        变更募资用途，聚焦国内渠道建设：公司  17  年非公开发行募资  16  亿元用于天津制造基地升级扩建项目，18  年在中美贸易摩擦下公司国外批发业务成本提升，且公司  18  年已通过收购  Rowe、M.U.S.T.和越南木曜三公司完善全球供应链、强化国际批发业务，故公司拟将天津制造基地升级扩建项目投入金额调减至  1.2  亿元，拟使用  4.5  亿元用于  2  家生活体验式购物中心（预计投资额  5.7  亿）与  10  家美克美家门店建设（预计投资额  0.94  亿）项目，余下资金则用于偿还银行贷款和补充流动资金。根据公司测算，上述门店建设项目成熟年（第  3  年）预计可贡献收入  7.09  亿元、净利润  0.96  亿元。我们认为，公司结合外部环境变化调整募资用途打造差异化零售终端渠道，符合公司的核心竞争力。
        费用管控良好，备货较多致现金流下滑：期内公司毛利率下降  0.82pct至  54.39%。期间费用率合计  46.39%，与去年基本持平。分项来看，销售费用率下降  3.2pct  至  31.65%，广告投放边际效益递增；管理+研发费用率增加  1.4pct  至  11.4%，主要系公司进行新品牌产品研发活动较多，研发费用同增  267.25%至  0.18  亿；财务费用率同增  1.68pct  至  3.33%，主要系公司期内股票回购较多、贷款增加较多所致。综合来看，公司归母净利率  6.27%。期内公司为配合新开门店和品牌馆备货增加较多预付采购款，期末预付账款  4.49  亿（较期初+1.05  亿），存货  23.38  亿（较期初+0.39  亿），导致公司经营现金流净额下滑至-2.97  亿元（去年同期为-1.72  亿）。
        盈利预测与投资建议：随着公司多品类、加盟渠道加速拓展，供应链管理持续改善，公司有望维持稳健增长。我们预计公司  19-21  年实现收入61.00、70.92、84.78  亿元，同比增长  15.9%、16.3%、19.6%；归母净利润  5.19、5.97、7.09  亿元，同比增长  14.9%、15.1%、18.8%，当前股价对应  19-21  年  PE  分别为  17.42X、15.14X、12.75X，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产调控超预期，加盟渠道拓展低于预期。