东吴证券-曲美家居-603818-外延拖累业绩表现，静待盈利拐点-190430

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        投资要点
        公司发布  2018  年报及  2019  年一季报：18  年公司实现营收  28.92  亿元（+37.88%），归母净利润-0.59  亿（去年同期为  2.46  亿），扣非归母净利-0.35  亿（去年为  2.27  亿）；19Q1  实现营收  10.05  亿（+154.79%），归母净利润  0.12  亿（-57.91%），扣非归母净利  0.02  亿（-92.01%）。18  年公司收购的  Ekornes（持股  90.5%）并表四个月贡献收入  9.28  亿，归母净利润预计贡献  7868  万，剔除并表因素预计公司  18  年内生收入同比下滑约  6%，内生归母净利约-1.38  亿。
        海外收购费用及直营大店调整拖累利润表现：公司  18  年  9  月完成对挪威中高端家具驰名企业  Ekornes  的收购，产生较多并购相关费用，根据此前业绩预告，18  年发生贷款利息费用约  1.3  亿元、汇兑费用  0.68-0.85亿元，中介费用约  0.8  亿元、资产评估增值摊销费用约  0.35  亿，合计3.13-3.3  亿元。此外，公司  18  年与京东合作打造曲美·京东生活馆，导致北京旗舰店闭店  135  天，而新开  7  家直营店租金、人工成本发生较多。
        与  Ekornes  实现全球供应链协同，强化品类和品牌：Ekornes  在全球拥有  5394  家门店，其中  Stressless  拥有  3271  家，IMG  拥有  1713  家，Svane拥有  410  家；欧洲  2269  家、亚太  1273  家、北美  1422  家、其他地区  430家；9  家工厂分布于挪威、美国、立陶宛、东南亚；18  年并表的  9.28亿中，挪威本土  1.29  亿、欧洲（除挪威外）3.47  亿、北美  3.07  亿，亚太及其他  1.44  亿，全球化布局先发优势突出。旗下品牌  Stressless  定位中高端，是全球舒适椅品类销售冠军，可与公司高端事业部渠道协同，18  年贡献收入  7.3  亿，毛利率为  56.5%；IMG  定位和定价均与公司中国区生活馆渠道相似，可扩充其品类，18  年贡献收入  1.44  亿，毛利率为46%；床垫品牌  Svane  工艺精良，可对公司现有软体产品进行补强，18年贡献收入  0.54  亿。同时公司将借助  Ekornes    的全球供应商体系，推动公司原材料采购全球化，对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局，降低采购成本。
        成品转定制稳步进行，落实大家居战略：18  年公司定制家具产品收入5.94  亿（+40.17%），销量同增  35.4%，毛利率  43.03%（+1.78pct），实现量价齐升；成品家具收入  11.6  亿（-17.87%），毛利率  36.52%（-3.3pct）；饰品及其他  0.96  亿（-35.81%），毛利率  22.25%（+5.45pct）。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作，基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局，18  年销售额同比增速超过  300%，目前公司已开始在直营渠道试水木门业务，多品类战略持续深化。此外，公司积极落实“减SKU，降成本”策略，并在  18  年  9  月上线了订单池优化项目，板材一次利用率提高至  85%以上，优化生产成本。
        渠道优化提升终端竞争力，进军新零售扩客单：18  年公司顺利完成总规模  1.5  亿元的经销商持股计划，实现核心经销商利益与公司利益的绑定；全面推动新零售营销体系建设，帮助经销商增流量、扩单值，并完成近  200  家老店的门店形象优化升级；同时持续优化线上引流模型，开辟抖音、小红书等新的线上流量入口，有效降低获客成本，线上销售  0.68  亿（+12.97%）；大宗渠道表现稳健，实现收入  2.06  亿，毛利率  58.65%。一/二/三线城市收入占比分别为  26.63%/33.50%36.80%，渠道持续下沉。截至  18  年底，公司共有  1036  家门店（+161  家），其中你+生活馆  649  家（包含高端品牌万物、凡希），较年初净增  30  家，B8  全屋定制  306  家（+79  家），居+生活馆  60  家（+45  家），几乎各类门店全部实现了定制服务；直营门店数量达到  21  家（+7家）。2019  年公司计划新开你+生活馆  30  家、B8  全屋定制  70  家、居+生活馆  50  家、凡希和万物品牌计划合计新开店  30  家，计划开店合计  180  家，保持较快的开店速度。
        并表致费用大幅增长，经营性现金流向好：18  年公司销售毛利率  42.41%，同比增加  3.54pct，系内生业务成本优化、并表业务毛利率较高所致。期间费用率合计  42.24%（+17.83pct），其中销售费用率同增  7.89pct  至24.30%，系  Ekornes  销售开支较多；管理+研发费用率同增  4.82pct  至  12.86%，系并购重组费用、人工成本上升所致；财务费用率同增  5.12pct  至  5.08%，系收购产生贷款利息较多所致。因并表  Ekornes  公司应收账款、存货等科目均大幅增长。综合来看，公司  18  年经营性现金流净额  3.12  亿元（+23.00%），仍然实现稳健增长，且  19Q1  为  1.39  亿元，较去年同期-0.53  亿元大幅增长，持续向好。
        全球化、新零售布局助力长期成长：长线来看，公司不断优化开店策略、加速开店，生活馆系列持续扩张，新零售模式开拓顺利，同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局，具备长期生命力。2019  年，公司预计国内营业收入同比增长  15%左右，海外营业收入同比个位数增长；预计合并净利润扭亏为盈，海外净利润同比个位数增长。尽管公司  18  年业绩受到较大拖累，我们看好公司  19  年迎来盈利拐点。
        盈利预测与投资评级：预  计  19-21  年公司营收  50.8/56.4/61.9  亿  （+75.7%/+11.0%/+9.8%），归母净利2.62/3.94/4.60  亿（+544.1%  /+50.4%  /+16.7%），对应  PE  为  14.50X/9.64X/8.26X，维持“增持”评级。
        风险提示：Ekornes  海外整合不达预期，渠道拓展不达预期