天风证券-招商银行-600036-息差上升，业绩稳健-190430

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        事件：4  月  29  日晚间，招商银行披露  1Q19  业绩。1Q19  营收  687.39  亿元，YoY  +12.14%；归母净利润  252.4  亿元，YoY  +11.32%；年化  ROE  达  19.45%。截至  19  年  3  月末，资产总额  6.79  万亿元；不良贷款率  1.35%。
        点评：
        业绩稳健增长，手续费增速略低于预期
        业绩稳健增长。1Q19  营收、拨备前利润及净利润同比增速分别为  12.14%、13.4%、11.32%（vs18  年的  12.5%、11.4%、14.8%），业绩增长稳健。我们认为，业绩增长主要源于净息差同比大幅提升带来利息净收入同比增长14.3%。1Q19  年化  ROE  达  19.45%。
        手续费增速略低于预期。1Q19  手续费及佣金净收入  191.58  亿元，同比增速仅  1.3%，略低于预期。我们认为，招行作为零售银行龙头，资管产品代销能力很强，或将明显受益于股市回暖。
        资产负债结构优化，净息差提升显著
        资产负债结构优化。1Q19  资产规模仅较年初增长  0.72%，而贷款较年初增长  4.9%，资产中贷款占比较年初提升  2.4  个百分点至  60.7%，资产结构优化。1Q19  存款较年初仅增长  0.6%，增速低于预期，负债中存款占比为  71.2%。
        净息差提升显著。1Q19  净息差达  2.72%，同比提升  17BP，环比提升  6BP，主要是资产结构改善带来资产收益率的提升以及普惠小微贷款增值税减免。此外，1Q19  负债成本率仅  1.89%，较  18  年微降  1BP，或是受益于较低的市场利率。
        资产质量保持优异，拨备充足
        资产质量保持优异。1Q19  不良贷款率  1.35%，较年初下降  1BP，持续保持低位。18  年末，逾期贷款率仅  1.58%，关注贷款率  1.51%，未来资产质量隐忧较小。信贷结构有根本性改变，不良高发行业的制造业及批发零售业贷款占比由  1H13  的  33%大降至  18  年末的  11.5%，按揭房贷占比则从  15%升至  23.6%，未来资产质量压力较小。
        拨备充足。1Q18  拨贷比  4.9%，较年初上升  2BP；拨备覆盖率  363.17%，较年初上升  4.99  个百分点，风险抵补能力较强。
        投资建议：零售银行龙头，目标价  38.36  元/股
        招行作为零售银行龙头，零售业务占比较高且风控审慎，业绩受经济周期影响小，业绩持续稳健增长。由于年初以来银行板块涨幅近  20%，上调招行目标估值至  1.7  倍  19  年  PB，对应目标价  38.36  元/股。若还原拨贷比水平至  2.5%，当前估值为  1.47  倍  PB（lf）。
        考虑到招行年初至今涨幅达  40.2%，股价已超过我们此前的目标价且接近我们当前未来六个月目标价，下调评级至增持。
        风险提示：贷款利率大幅下行；经济超预期下行等。