民生证券-中国国旅-601888-2018年年报及2019年一季报点评：Q1业绩向好，关注市内店政策进展-190429

《民生证券-中国国旅-601888-2018年年报及2019年一季报点评：Q1业绩向好，关注市内店政策进展-190429（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生证券-中国国旅-601888-2018年年报及2019年一季报点评：Q1业绩向好，关注市内店政策进展-190429（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        一、事件概述
        公司公布  2018  年年报及  2019  年一季报：2018  年实现营业收入  470  亿元，同比增  66%；实现归母净利润  30.9  亿元，同比增  22.3%；扣非后归母净利润  31.4  亿元，同比增  27.8%。2019  年一季度实现营业收入  137  亿元，同比增  54.7%；归母净利润23.1  亿元，同比增  98.8%；扣非后归母净利润  15.9  亿元，同比增  37.4%。
        二、分析与判断  
        2018  年收入端保持强劲，Q4  计提资产减值损失拖累业绩
        收入端：受益收购整合、离岛免税销售快速增长以及新增的出入境店，公司  2018年收入规模同比大幅提升。其中，中免集团整体营业收入  343  亿，同比增长  120%，主营业务免税商品销售收入规模达  332  亿元，同比增长  124%。从各销售渠道看，日上上海全年实现收入  134  亿元（含未并表的  Q1），同比增长  59%，客单价受益于转化率和人均消费共同提升，同比增  52%。2H18  净利润率  4.5%，较  1H18  减少  1pct，预计受计提存货跌价准备影响；首都机场  T2+T3  实现收入  73.9  亿元，同比增  35%，客单价增  26%；离岛免税维持高增长：海棠湾销售收入同比增长  32%，业绩增  21%，主要由人次增长推动，其中购物人次增长  30%，客单价提升  1%，购物转化率提升4pct  至  28%。但受  2H18  租金提升及促销影响，海棠湾全年净利润率下滑  1.2pct。毛利率：伴随并表日上带来的产品结构优化，以及规模提升、采购协同后的议价能力提升，公司  2018  年免税商品毛利率提升  7.4pct  至  53.1%。
        Q4  计提大额资产减值损失致业绩低于公司披露业绩快报前  Wind一致预期的  10%。
        拆分季度看，4Q18  实现营收  27.8  亿，同比增  71%；毛利率  49.5%，环比增  7.8pct，同比增  15.7pct。但扣非归母净利润下降  21%，主要因计提资产减值损失  2.85  亿元（占营业利润比重的  30.2%，4Q17  则为  2.3%）。其中，2018  年免税品板块计提资产减值损失  2.08  亿元，旅游板块计提  0.9  亿元，去年同期免税品板块为-0.18  亿元，旅游板块  0.15  亿元。从资产减值产生的具体原因看，坏账损失影响  0.9  亿元（去年同期  0.17  亿元），存货跌价准备影响  2.1  亿元（去年同期-0.21  亿元）。预计公司  Q4  资产减值损失主要因并表日上上海后存货规模扩大，以及汇率贬值影响。
        新增销售渠道致期间费用率大幅提升，毛利率改善抵消部分影响
        公司  2018  年整体期间费用率上行  12pct。其中，销售费用/管理费用同比增  223%/48%，导致销售费用率/管理费用率+12pct/-0.4pct；财务费用净收益略有下降，主要因人民币贬值致汇兑损失增加。公司  18  年期间费用率上升主要因首都机场执行新扣点率及日上上海并表影响，此外海棠湾租金上涨亦有部分影响。拆分看，主要子公司中免集团整体期间费用率同比增  8.2pct，其中首都机场因执行新扣点率导致期间费用率增长  5.8pct，海棠湾租金上涨对期间费用率带来的影响约  1pct。毛利率改善背景下，免税品板块整体净利润率  11.4%（扣少数股东权益前），同比降低  7.1pct，低于期间费用率的增加。
        1Q19  业绩增长加速，免税毛利率微增
        公司  1Q19  收入同比增  55%，考虑  Q1  国旅总社部分置出及新并表日上上海，预计内生收入增速  30%左右。归母净利润同比增  99%，剔除国旅总社投资收益后同比增  38%，好于之前四个季度。根据上海机场披露的数据，预计  Q1浦东机场  T2  免税销售额约  22  亿元，虹桥+浦东  T1、T2  合计超  36  亿元，同比增  28%+，高于国际/地区旅客吞吐量增速，客单价持续提升。首都机场、海棠湾预计收入增速  30%+。此外，因低毛利率的旅行社业务置出，公司毛利率提升  10pct  至  49%，按旅行社收入  6.1  亿、毛利率  9%估算，Q1  中免集团毛利率约  52%（含有税），预计与  2018年基本持平或微增。但受浦东  T2  执行新扣点率，公司扣非后净利润率  11.7%，同比降  1.5pct。此外，Q1  公司计提资产减值损失  3656  万元，占税前利润比重  1%，预计仍与汇率贬值产生的存货跌价准备相关。
        三、投资建议
        从  Q1  国人在韩国免税销售占比高达  76.7%的数据看，海外消费回流空间仍大。预计在免税购物渠道多元化、海南离岛免税红利持续释放、线上线下销售模式融合背景下，我国居民境内免税购物渗透率有望从当前的  20%向韩国的70%+的渗透率靠拢，未来  3-4  年行业空间有望增长一倍以上。公司凭借规模优势和先发优势，有望通过全渠道布局，最大程度享受行业的增长红利。此外，国旅总社置出后，公司更加聚焦免税业务，未来海外免税项目竞标、收并购与国内免税渠道拓展、采购毛利率提升等工作共同成为公司未来经营工作计划的重点讨论内容，伴随量与质的共同提升，公司有望成为世界一流的全球化旅游零售运营商。2019  年盈利预测新增国旅总社投资收益，2020  年盈利预测纳入大兴机场免税店、海免  51%股权，调整  2019-2021  年  EPS  至  2.36、2.65、3.21  元，对应  PE  为  32、29、24倍，预计国人免税购物政策落地后，公司业绩增速还有持续提升空间，维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        国人市内免税购物政策进展不及预期；汇率波动风险。