华泰证券-光迅科技-002281-非经常因素不改中长期成长逻辑-190429

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        非经常因素不改变公司中长期成长逻辑
        公司  18  年业绩基本符合预期，19  年  Q1  业绩低于我们预期。公司  Q1  经营性净现金流转正，综合毛利率同比提升，展现出经营改善的趋势。我们认为中长期公司受益于  5G  及数据中心逻辑不变，我国今年处于  5G  预商用阶段，公司新老产品更替尚需时间。我们预计  19~21  年公司  EPS  分别为0.62/0.82/1.02  元（19~20  年归母净利润相比前次分别下调  7.71%/7.06%），可比公司  19  年  PE  估值区间为[29.1,61.1]，中位数为  38.0x，均值为  40.6x，考虑公司国内在芯片、器件及模块的一体化布局，给予  19  年  PE  46~50x，对应目标价  28.52~31.00  元，给予“增持”评级。
        4G  尾声  18  年营收增速放缓，接入与数据、海外业务成为亮点
        18  年公司实现营收  49.29  亿（YoY  +8.26%），营收增速放缓主要受到  4G投资尾声运营商资本开支下滑的影响。分业务看，传输业务实现营收  29.4亿（YoY  +3.09%）。数据与接入业务实现营收  18.88  亿（YoY  +14.28%）。分地域看，18  年公司海外业务增长显著，全年营收达到  17.55  亿（YoY+53.05%）。2019  年  Q1  公司实现营收  12.19  亿，同比增长  0.99%。归母净利润方面，18  年为  3.33  亿（YoY  -0.47%），略有下滑主要系股权激励费用增长较多导致（18  年为  6123  万，17  年为  762  万）。19  年  Q1  归母净利润为  6393  万（YoY  -18.7%，主要系政府补助相关非经常性收益减少导致）。
        19  年  Q1  综合毛利率同比提升，经营性净现金流转正，展现经营改善趋势
        18  年运营商资本开支下滑导致公司老产品竞争加剧，综合毛利率下降至19.82%（下降  1.01  个百分点）。2019  年  Q1  运营商低频重耕带来增量需求，公司综合毛利率达到  17.81%，同比提升  1  个百分点。此外，一季度公司经营性净现金流同比达到  5163  万元，得益于现金回款改善。我们认为公司  Q1  综合毛利率和经营性净现金流的改善展现出经营改善的趋势。
        研发加码夯实发展基础，5G  和数通助力公司中长期成长  
        18  年公司研发投入达到  4.58  亿，同比增长  9.3%；新增研发人员  187  人，达到  879  人。研发成果上，18  年公司在高速芯片、5G、400G  等领域皆实现阶段性突破：完成高速  25G  系列芯片开发；5G  前传/中传应用产品开发已形成系列；推进平台建设支撑  400G  高速数通通信器件发展。我们认为公司研发带动新产品落地，产品组合有望得到优化，有助于公司把握  5G和数通市场成长机遇。
        投资建议
        我们认为非经常因素不改公司中长期成长逻辑。我们预计  19~21  年公司EPS  分别为  0.62/0.82/1.02  元（19~20  年归母净利润相比前次分别下调7.71%/7.06%），可比公司  19  年  PE  估值区间为[29.1,61.1]，中位数为38.0x，均值为  40.6x，考虑公司国内在芯片、器件及模块的一体化布局，给予  19  年  PE  46~50x，对应目标价  28.52~31.00  元，给予“增持”评级。
        风险提示：新产品研发及量产进度不及预期；股权激励费用超预期。