华泰证券-华侨城A-000069-销售回款提速，版图持续扩张-190428

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        核心观点
        2019Q1  公司实现营收  79.2  亿元，同比增长  25.0%；实现归母净利润  12.0亿元，同比增长  6.9%；实现扣非后归母净利  11.4  亿元，同比增长  1.9%；加权平均  ROE  同比减少  0.08  个百分点至  1.97%，公司总体业绩整体符合预期。公司片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势明显，综合毛利率保持行业高位，维持  2019-2021  年  EPS  为  1.59、1.92、2.30元的盈利预测，维持“买入”评级。
        毛利率维持行业高位，全年业绩依然大概率稳步增长
        报告期公司结转规模稳步提升，净利增速低于收入增速的主要原因在于：1、毛利率同比降低  1.4  个百分点至  62.2%，依然高于  2018  全年  60.4%的水平，维持行业高位；2、部分高毛利项目结转导致土增税增幅明显，税金及附加同比增长  36.5%至  20.9  亿元；3、部分合作开发项目步入结转期，少数股东损益转负为正，由  2018Q1  的-8936  万元增长至  5062  万元。一季度公司体制机制改革和“三位一体”全方位的激励体系逐步奏效，期间费用率同比降低  2.5  个百分点，考虑到一季度全年业绩占比较低，高质量预收款陆续结转，我们预计公司全年业绩依然大概率稳步增长。
        销售投资节奏稳健，资源版图持续扩张
        2019Q1  公司加强销售回款管控，实现销售商品、提供劳务收到的现金同比大增  119.6%至  218.1  亿元，带动预收款同比增长  75.8%至  557.7  亿元，销售回款延续高速增长。公司一季度新增土储规划建面  342.7  万方，主要位于深圳、济南、西安、深汕合作区、潮州、茂名等等，巩固华南大本营的同时继续拓展异地资源版图，今年西安等地区有希望推进扩张。2018  年末公司旅游综合及房地产开发在建项目待竣工计容建面  1406.8  万平，土地储备待开发计容建面  2378.7  万平，合计占比前三的地区为重庆  11%、武汉  10%、南京  8%。
        文旅步伐稳健，继续巩固行业领军优势
        2018  年主题娱乐协会(TEA)与  AECOM  联合发布的全球主题公园集团排行榜中，华侨城蝉联全球主题公园集团四强，继续领跑亚洲。2018  年末公司共有景区  13  家、酒店  23  家，旅行社  1  家，2018  年共计接待游客  4,696万人次，同比增长  16%。2018  年旅游综合业务收入同比增长  6.1%至  196.6亿元，毛利率同比增加  4.0  个百分点至  46.3%，旅游综合继续保持稳中向好的发展态势，片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势继续显现。2019  年公司计划南京欢乐谷水公园、顺德欢乐海岸顺利开业，加快已落地郑州、襄阳和西安等新落地项目的开发建设。
        文旅+地产领军企业，维持“买入”评级
        公司独特的“文旅+地产”模式对盈利空间的改善持续显现，此外依托央企背景的产业生态和融资相对优势明显，我们看好片区开发模式的异地复制效率和空间，维持公司  2019-2021  年  EPS  为  1.59、1.92、2.30  元的盈利预测。参考可比公司  2019  年平均  6.8  倍  PE  估值，维持公司  2019  年  6.0–7.0  倍  PE  估值，维持目标价  9.54-11.13  元，维持“买入”评级。
        风险提示：文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争；重点布局的一二线城市回暖持续性不确定。