华泰证券-金螳螂-002081-传统公装有望加速，全装修持续发力-190428

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        收入增速逐年提升，业绩稳健增长，维持“买入”评级
        公司分别公告  18  年年报和  19  年一季报，18  年实现收入  250.89  亿元，YoY+19.49%，实现归母净利润  21.23  亿元，YoY+10.68%。19Q1  实现收入  60.57  亿元，YoY+19.57%，实现归母净利润  6.01  亿元，YoY+8.65%。18  年年报实际情况与之前业绩快报相差无几。收入增速自  15  年触底后逐年提升，净利润稳健增长。家装业务在收入端贡献超过利润端。我们预计19-21  年  EPS  0.88/1.06/1.22  元，维持“买入”评级。
        传统公装毛利率保持稳定，家装利润依然有较大提升空间
        18  年公司整体毛利率为  19.51%，同比提高  2.71%。我们认为原因  1、家装业务毛利率达  29.74%，远高于整体毛利率，收入比重从  17  年  9.13%提升至  18  年  13.68%；2、设计业务毛利率同比大幅提升  22.15pct  至  50.21%，因为研发成本确认为费用，对净利润无影响。传统公装业务毛利率基本保持稳定（18  年  15.25%  VS  17  年  15.84%）。家装业务合计实现  1.09  亿元净利润，对归母净利润的贡献度提升至  5.13%，相比贡献  13.68%的收入，依然有较大提升空间。由于精装业务在三四线城市相对供给有限，18  年精装科技拓展速度较快，我们预计家装业务  19  年依然有望保持较快增长。
        费用率控制较好，经营性现金流保持稳定
        18  年期间费用率  9.34%，同比提升  0.29pct，销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为  2.69/6.44/0.21%，同比分别变化+0.41/+0.28/-0.40pct。我们判断销售/管理费用率的提升主要还是和金螳螂家门店的不断投入有关，18  年在  144  家基础上新开  23  家金螳螂家门店，对应人员的薪酬、店租、广告费用都有所增加。财务费用率的下滑与人民币汇率上升，汇兑净收益有关。经营性现金流净额为  16.49  亿元，YoY-7.19%，虽小幅下滑，依然显示较强的现金管理能力。收/付现比分别同比下滑  13.47/10.33pct。
        传统公装  19  年有望加速，设计先行
        公司  19Q1  新签订单  107.04  亿元，其中公装/住宅/设计订单同比增速分别达  45.17/12.94/19.65%。传统公装业务（剔除全装修）增速出现加快迹象，我们预计其全年新签合同金额同比增速达  25%-30%。传统公装业务的加速拓展受益于公司较强的全产业链业务能力，特备是前端的设计。目前越来越多的公装项目以  EPC  形式招投标，公司的设计业务体量/人员/能力在全行业处于第一，且中标概率远高于普通公装项目。
        全装修带动收入较快增长，传统公装有望加速，维持“买入”评级
        我们微调了盈利预测，费用率有所调整，预计  19-21  年  EPS  0.88/1.06/1.22元（前预测  19/20  EPS  0.89/1.03  元）。我们认为  19  年将是全装修业务收入加速确认期，同时传统公装的新签订单有望加速。19  年可比公司平均PE  14.9X，作为龙头企业可享受一定溢价，我们认可给予公司  19  年15X-16X  PE，对应目标价  13.20-14.08  元，维持“买入”评级
        风险提示：传统公装新签合同不达预期，全装修订单收入确认低于预期。