华泰证券-柳药股份-603368-业绩超出预期，现金流持续改善-190430

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        1Q19  业绩超出预期
        4  月  29  日公司发布  2019  年一季报，公司  1Q19  实现营业收入  33.86  亿元（+24.89%），归母净利润  1.60  亿元（+41.68%），扣非归母净利润  1.55亿元（+36.56%）。我们估计扣除万通制药等并表影响，公司  1Q19  内生扣非归母净利润增速达到  31%，业绩超出预期，经营性现金流净额-3.05  亿元（去年同期-8.34  亿元），同比大幅改善。我们认为公司  2019-2021  年业绩增长稳健，而估值较低，PEG（2019-2021）仅为  0.50。我们上调盈利预测，预计公司  2019-2021  年  EPS  为  2.65/3.30/4.03  元，上调目标价至42.42-47.73  元，维持“买入”评级。
        毛利率和费用率上行，连续第  4  个季度现金流同比改善
        公司  1Q19  毛利率  12.01%（同比+2.38pct），管理费用率  2.17%（同比+0.62pct），销售费用率  2.37%（同比+0.45pct），这是因为高毛利率、高费用率的零售业务和工业业务收入占比增加。1Q19  财务费用率  0.87%（同比+0.58pct），主要是因为公司收购万通制药的贷款导致利息支出增加。1Q19  经营性现金流净额-3.05  亿元，较去年同期-8.34  亿元明显改善，这是公司连续第  4  个季度经营性现金流同比改善，主要是因为收入占比更高的零售和工业业务提供良好的现金流。我们认为在快速发展过程中公司仍能保证现金流持续向好，证明经营质量提高。
        医药流通保持稳定增长，龙头地位稳固
        公司借助  SPD  服务提升渠道价值，配送份额逐步提高，同时融资成本下降，我们估计公司  1Q19  医药流通业务收入同比约  20%，利润同比增长超过25%，超出市场预期。我们预计  2019  全年公司医药流通业务收入有望保持  20%增长，进一步扩大领先优势。
        医药零售保持高增速，工业业务发展健康
        我们估计1Q19公司零售业务销售额同比增长35-40%。我们预计公司2019年新增  180-200  家零售门店，门店总数超过  600  家，销售额  2019  全年增速有望超过  40%。我们估计  1Q19  中药饮片收入继续翻倍增长，预计  2019全年收入达到  2  亿元左右。我们估测万通制药净利润  1Q19  同比增长15-20%，2019  全年有望实现约  20%的稳健增长。
        三大业务均表现良好，维持“买入”评级
        我们认为公司医药流通、医药零售和医药工业三大板块在  1Q19  都表现良好的增长态势，上调盈利预测，预计公司  2019-2021  年归母净利润为6.87/8.54/10.45  亿元（2019-2021  年前值是  6.67/8.34/10.35  亿元），同比增长  30%/24%/22%，当前股价对应  2019-2021  年  PE  估值分别为
        13x/11x/9x。考虑公司业绩增速处于行业前列，我们给予公司  2019  年16x-18x  的  PE  估值（同类可比公司  2019  年  PE  估值为  13x），上调目标价至  42.42-47.73  元，维持“买入”评级。
        风险提示：药品集采推广超预期；并购标的增长不及预期。