华泰证券-山西汾酒-600809-市场费用投入加大，省外增速较快-190428

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        2018  年度业绩增速符合预期，2019  年业绩目标实现营收  20%以上增长
        2018  年度山西汾酒实现营业收入  93.82  亿元，同比增加  47.48%；实现归母净利润  14.67  亿元，同比增加  54.01%，业绩超出  2017  年制定的实现营业收入同比增长  40%的目标，业绩符合我们预期。2019  年一季度，公司营业收入40.58  亿元，同比增长  20.12%；归母净利润  8.77  亿元，同比增长  22.58%。公司2019  年经营目标为实现营业收入20%以上增长，我们调整19-21  年  EPS至  2.28  元（上调  4%）、2.94（上调  8%）和  3.57  元，维持“增持”评级。
        中高价产品吨价提升明显，竹叶青系列较快增长
        2018  年，公司积极调整产品结构，推出青花汾酒  50  和中国装等新品，对巴拿马系列产品进行升级，构建形象产品及全国化大单品。2018  年，以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的中高价产品营业收入  56.71  亿元，同比增长  51.58%，吨酒价格达到  30.50  万元/吨，同比增长  10.71%；普通汾酒为代表的低价产品营业收入  23.60  亿元，同比增长  25.00%；竹叶青为代表的配置酒营业收入  3.39  亿元，同比增长  52.50%。2019  年一季度，中高价产品营业收入  24.74  亿元，同比增长  19.63%；低价酒营业收入  14.34  亿元，同比增长  32.53%；配置酒营业收入  1.19  亿元，同比增长  60.82%。
        公司加大市场费用投入，19Q1  销售费用率有所提升
        中高价产品吨价提升带动产品毛利率水平达到  75.18%，较上年同期提升2.84  个百分点；低价产品毛利率为  50.72%，较上年同期下降  8.77  个百分点，低价产品价格大幅下降导致公司整体毛利率水平较上年下降  1.24  个百分点至  66.23%。2019  年一季度，公司毛利率水平有所提升，达到  71.94%。2018  年，公司加大市场拓展费、终端建设费、广告宣传费的投入，销售费用为  16.27  亿元，同比增长  42.75%，销售费用率为  17.34%，较上年同期下降  0.55  个百分点；2019  年一季度，公司继续加大市场投入，销售费用为  8.42  亿元，同比增长  42.09%，销售费用率提高至  20.74%。
        省外市场快速增长，省外收入占比提升至  47.41%
        2018  年，公司大本营市场山西省内营业收入  52.87  亿元，同比增长  37.44%，占公司总收入的  56.80%；省外市场加大渠道下沉力度，营业收入为  40.21  亿元，同比增长  63.56%，占公司总收入的  43.20%，占比较上年提高了  2.93  个百分点。2019  年一季度，省内收入  21.28  亿元，同比增长  12.12%，占比为52.59%；省外收入19.09  亿元，同比增长44.72%，占比进一步提升至47.41%。
        省外市场或将保持较快增长，维持“增持”评级
        我们认为，2019  年公司将加大华东地区等省外重点市场的打造和开发，省外市场有望继续保持较快增长，因此我们调整公司业绩预测，预计  2019~2021年营业收入  117.39  亿元（上调  8%）、145.36  亿元（上调  10%）和  174.91  亿元，分别同比增长  25%、24%和  20%，  EPS  分别为  2.28  元（上调  4%）、2.94（上调  8%）和  3.57  元，可比公司  2019  年平均  PE  为  23  倍，考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期，给予公司  2019  年  28~30  倍PE  估值，目标价范围为  63.84  元~68.40  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。