华泰证券-申通快递-002468-单票盈利环比改善，估值优于同业-190430

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        单票盈利环比改善，维持“增持”评级
        1Q19，申通快递实现收入  45.07  亿元（+55.1%），归母净利  4.06  亿元（+7.2%），低于我们此前预期的  4.57  亿元，但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心，直营化发力，下半年盈利增速有望逐季改善，我们维持公司  19/20/21  年  EPS  预测  1.51/1.91/2.39  元。对比同业，申通快递估值仍然具备吸引力，维持“增持”评级，调整目标价至  25.65-28.67  元。
        成本费用增长过快，一季报低于我们此前的预期
        1Q19，全国快递业务量为  135  亿件（+22.5%），件均价  12.7  元（-0.9%）。申通快递完成件量  12.78  亿件（+45.2%），我们预计公司件量增速领跑四通一达；市占率为  10.5%，环比-0.3pp，同比+1.6pp。公司实现收入  45.07亿元（+55.1%），成本  38.46  亿元（+60.8%），毛利率  14.7%（-3pp）；三项费用（销售+管理+研发）达到  1.69  亿元（+108%），归母净利  4.06  亿元（+7.2%），低于我们此前预期的  4.57  亿元，扣非后归母净利  3.72  亿元（+10.6%）。一季度，公司成本和费用增幅较快，拖累了业绩表现。
        资本开支拖累成本，单票毛利/净利环比改善
        2018  年，公司发力转运中心和干线车队直营化，资本开支达到  28.23  亿元（+103.7%），带动单票收入上行，但也对成本产生较大压力。1Q19，申通单票报表收入  3.53  元，同比+6.8%，环比+3.4%；单票快递服务收入  3.48元，同比-0.4%，环比+6.6%；单票成本  3.01  元，同比+10.7%，环比+1.7%；单票毛利  0.52  元，同比-11.4%，环比+14.3%；单票扣非净利  0.29  元，同比-23.8%，环比+10%。从同比数据看，单票成本快速增长拉低盈利；但成本环比趋稳，盈利逐步改善。
        获得阿里战略投资，B  公司股权结构值得关注
        申通快递控股股东德殷投资（持股  53.76%）拟将所持股份重组为三部分：1）A  公司（德殷德润）持股  29.9%；2）B  公司持股  16.1%；3）直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得  A  公司  49%股份，即间接获得申通  14.65%股份，支付对价  46.65  亿元，对应申通快递估值约  318  亿元，合  20.8  元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的  16.1%股权转为通过  B  公司间接持有，为股权多元化留下空间。
        估值存在修复空间，维持“增持”评级
        公司一季报低于预期，但阿里入股强化市场信心，直营化发力，下半年盈利  增  速  有  望  逐  季  改  善  ，  我  们  维  持  公  司  19/20/21  年  EPS  预  测  为1.51/1.91/2.39  元，对应当前股价  15.4/12.2/9.7X  PE。可比快递企业对应19  年  Wind  一致预期  PE  中值为  22.3X，申通快递估值仍然低于同业，伴随单量和业绩增速回升，估值存在修复空间，给予公司  19  年  17-19X  PE（行业估值的  76%-89%），调整目标价区间至  25.65-28.67  元（前值28.70-30.2  元），维持“增持”评级。
        风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。