安信证券-格力电器-000651-混改持续推进，后续分红可期-190428

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        ■事件：格力电器公布  2018  年报。公司  2018  年实现总收入  2000.2  亿元，YoY+33.3%；实现业绩  262.0  亿元，YoY+17.0%。公司收入与前期业绩预告基本一致，业绩接近预告的下限。折算  Q4  单季度业绩  YoY-26.7%，扣非业绩  YoY-23.9%。
        ■Q4  业绩下滑反映出公司面临阶段性经营压力：根据格力年报，Q4  毛利率环比基本持平，同比下滑  6.8pct，由于销售费用率提升，毛利率-销售费用率环比下滑  3.5pct、同比下滑  6.2pct，或与空调在  2018H2  终端销售去化变弱背景下公司的压货政策有关。截至  2018  年末，公司预收款  YoY-30.8%，预收款同比下滑受到上年高基数的影响；其他流动负债较三季度末增加  29.8亿元，说明公司预提费用政策相对稳定。
        ■分红略低市场预期：格力本次拟分红  90.2  亿元，如加上  2018H1  中期分红，2018  年共计分红  126.3  亿元，占全年业绩的  48.2%，略低于市场预期。
        我们预计，格力集团的股权转让事宜完成后，分红比例或有可能恢复至较高水平。
        ■生活电器和智能装备增长超预期：格力2018年生活电器收入YoY+64.9%，智能装备收入  YoY+46.2%。晶弘冰箱于  2018  年  9  月  30  日格力取得控制权后纳入合并报表，2018  年为格力贡献收入  7.8  亿元、净利润  0.9  亿，净利率达  11.2%。公司披露的晶弘获取成本为  12.5  亿元。据产业在线数据，晶弘冰箱  2018  年内销量  YoY+50.3%，增长率行业第一，总销量位居行业第九。
        ■格力多产业布局将继续推进：根据公告，格力  2019  年重点工作规划中，公司强调在智能装备和精密模具板块继续发力，加快手机更新迭代速度，同时在  5G  手机技术研究上实现突破，为格力  5G  手机推出奠定基础，加快推进芯片技术研究和芯片产品研发进度，聚焦芯片可靠性及算法研究，完成自研芯片的全面替代。
        ■投资建议：格力的“混改”已经引发市场高度关注，但二级市场对空调行业的景气度能否持续仍存疑。我们认为，投资者在分析地产景气影响的同时，容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间，也看好格力在集团股权转让后可能产生的积极变化。预计公司  2019年~2021  年  EPS  分为  4.58/5.28/5.75  元；维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价  68.8  元，相当于  2019  年  15  倍动态市盈率。
        ■风险提示：房地产下行超预期，原料价格大幅上涨，外贸环境恶化的风险.