华泰证券-广汇汽车-600297-Q1毛利率改善，行业改善弹性大-190430

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        Q1  新车销售毛利率环比改善，业绩符合预期
        4  月30  日，公司发布19  年一季报，公司Q1  实现收入373.01  亿元，同比-5.49%；归母净利润8.01  亿，同比-28.36%；扣非后归母净利润8.55  亿元，同比-20.78%。我们认为公司业绩符合此前预期，收入下滑主要原因是Q1  行业销量下滑，但是新车销售毛利率环比改善。根据乘联会数据，19  年Q1  狭义乘用车零售销量同比-10.5%，我们认为公司新车销量增速通常好于行业，但仍受行业景气度下滑影响，从Q2  开始汽车行业销量有望逐季改善，公司是经销商龙头，利润弹性大，预计19-21  年公司有望实现EPS0.47、0.56、0.65  元，维持“买入”评级。
        后市场业务占比提升，Q1  毛利率提升
        2019  年Q1，公司实现毛利率10.8%，同比+0.32pct，主要是因为高毛利率的后市场业务占比提升；销售费用率3.2%，同比+0.34pct，公司加大了促销力度；管理费用率1.94%，同比+0.21pct，主要原因是收入下滑；财务费用为7.3  亿，同比+40.38%，主要原因是筹资规模增加。经营性现金净流量净额-110.26  亿，基本与去年持平，公司经营性现金净流量为负主要原因是季节性因素，公司加大存货减少应付账款及票据。Q1，公司存货同比+10.54%，主要是三月底公司备货增加库存。
        Q1  新车销售下滑，后市场业务占比提升
        公司Q1  整车销售营业收入317.57  亿，同比-7.3%，毛利率4.44%，同比下降0.4pct，环比+1.31pct，收入下滑主要是行业销量下滑所致，毛利率环比改善可能是因为折扣率环比缩小所致；维修服务营业收入35.7  亿，同比+8.5%，毛利率33.14%，同比上升1.73pct，公司加强成本管理毛利率获得提升；佣金代理营业收入12.95  亿，同比+4.08%，毛利率77.28%，同比-0.2pct，部分新业务规模效应尚未体现致使毛利率下滑；汽车租赁营业收入5.68  亿，同比+0.98%，主要是因为公司适当收紧融资租赁规模，毛利率70.88%，同比-6.95pct，毛利率下滑主要因为资金成本上升。
        行业改善弹性大，维持“买入”评级
        我们认为增值税率降低后，经销商终端降价幅度小于官降幅度，对经销商有利；从Q2  开始汽车行业销量有望逐季改善，公司是经销商龙头，利润弹性大；若资金成本降低，有利于公司降低财务费用。从长期看，公司外延与内生增长并举，市占率有望持续提升，售后业务占比提升，豪华车销售占比提升。我们预计公司19-21  年归母净利润38.49、45.49、52.98  亿元（上调0.08%、0.07%、0.59%），对应EPS0.47、0.56、0.65  元，可比公司19  年平均估值18  倍PE，考虑到公司成长有并购因素，给予公司19年14~15  倍PE  估值，给予目标价6.58~7.05  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销量不及预期，经济周期下行，汽车消费促进政策出台。