华泰证券-四川路桥-600039-订单饱满，业绩加速释放可期-190421

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        业绩略低于预期，下调至“增持”评级
        公司发布  18  年年报，18  年公司实现营收  400.19  亿元，YoY+22.15%，归母净利润  11.72  亿元，YoY+10.11%，扣非归母净利润增速  8.34%，低于市场和我们预期。18  年公司经营性现金流净额  32.33  亿元，YoY+172.78%，达到了历史高峰。公司发布  19  年经营计划，目标实现收入  450  亿元，新增市场竞争而获得新签订单  200  亿元，完成投资  100  亿元以上。我们认为公司在手订单充足，项目结转速度提升有望加速业绩释放。我们预计公司19-21  年  EPS  0.39/0.48/0.58  元，调至“增持”评级。
        18Q4  收入增速大幅提升，饱满订单有望促业绩释放
        Q1-Q4  单季度收入同比增速分别为  18.96%/15.70%/10.94%/36.73%，Q4收入同比增速显著提升，我们判断与在手订单加速转化有关。公司  17/18年  中  标  工  程  施  工  项  目  金  额  分  别  达  474.52/691.02  亿元，YoY+138.72%/45.63%，连续两年高增长。而公司收入端尚未明显体现。此外，公司  18  年还中标  11  个  PPP  项目，对应总投资  149.63  亿元。
        受原材料提价影响，毛利率有所下降，期间费用率上行致净利率下降
        公司  18  年综合毛利率  10.69%，同比降  0.39pct，其中施工主业毛利率降0.4pct，我们认为主要是受到沙石原材料价格上涨。此外，贸易销售毛利率同比下滑  1.03pct，也拉低了整体毛利率。期间费用率（包含研发）同比上升  0.49pct  至  6.34%，主要系管理费用率上升  0.66pct  所致，公司科研投入增加导致研发费用增加  128.25%是主要原因。销售/财务费用率小幅下行0.02/0.19pct。公司  18  年净利润率较  17  年下降  0.42pct  至  3.02%
        经营性现金流大幅改善，负债率有望降低
        18  年公司经营性现金流净额  32.33  亿元，较  17  年提升  20.48  亿元，YoY+172.78%，主要系收入规模增长及业主预付工程款增加所致。收现比同比提升  6.11pct  至  90.04%。18  年底资产负债率为  82.02%，较  17  年小幅下降  0.26pct。公司拟发行  25  亿元可转债事项已获证监会受理，针对反馈意见也已作回复报告。若发行成功，将优化公司资本结构，降低负债率。
        充分受益四川交通基建大发展
        据四川省  19  年交通运输工作会议，全省今年公路水路建设投资确保完成1400  亿元，力争新开工高速公路  10  条、1000  公里，新改建国省干线公路1500  公里、农村公路  2  万公里。铁路方面，省内将加快推进成南达万、成自宜高铁和川南城际、汉巴南、川藏铁路雅安至林芝段等铁路建设。
        业绩增长有望提速，调至“增持”评级
        由于  18  年的业绩基数较低，我们预计  19-21  年  EPS  0.39/0.48/0.58  元（原19/20  年预测  0.47/0.55  元），目前可比公司  19FY  平均  PE10.35X，公司在手订单饱满，业绩尚未完全反映国过去两年新签合同的高增长，认可给予公司  19  年  11X-12XPE，对应目标价  4.29-4.68  元，调至“增持”评级。
        风险提示：在手订单结转速度不及预期，可转债发行失败等。