华泰证券-安井食品-603345-收入加速的同时利润率上升-190421

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        安井食品  2018  年收入  42.59  亿元（+22.25%），净利  2.70  亿元（+33.50%）
        安井食品于  4  月  21  日公布  2018  年报。2018  年实现营业收入  42.59  亿元，同比增长  22.25%。实现归属于上市公司股东的净利润  2.70  亿元，同比增长  33.50%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润  2.43  亿元，同比增长35.44%。18Q4  单季实现营业收入  13.19  亿元，同比增长  26.11%。实现归属于上市公司股东的净利润  0.74  亿元，同比增长  16.55%。公司的业绩符合我们此前的预期。我们预计安井食品  2019~2021  年  EPS  分别为  1.50  元，1.93  元和  2.41  元，维持“买入”评级。
        渠道策略高效，2018  年收入增速逐季上升
        安井食品以“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式，优先打造餐饮流通渠道优势，通过餐饮流通渠道做销量，同步做好商超电商渠道销售，通过商超电商渠道做品牌，进一步提升消费者知名度，合理渠道组合实现效益最大化。我们认为安井食品的渠道策略避开了商超渠道的激烈竞争和高费用投放，同时在市场容量更大、市场集中度更低的餐饮市场持续提升份额，加强品牌护城河。2018  年四个季度的收入增速分别为  18.93%，18.36%，24.61%和  26.11%，连续  4  个季度上升。
        主流产品价格上升，运营效率提升推动利润率水平上行
        速冻火锅料行业以价格换份额的发展阶段已经过去，安井的速冻火锅料产品的均价陆续企稳回升，这对公司的毛利率水平产生正面影响，2018  年公司的毛利率为  26.51%，同比上升  0.24pct。伴随收入规模的扩大，公司费用投放效率上升，2018  年公司销售费用率为  13.43%，同比下降  0.64pct。管理+研发费用率为  4.40%，同比小幅上升  0.04pct。净利率水平达到6.35%，同比上升  0.54pct。
        产能布局陆续落地，持续增加业务覆盖区域
        安井食品秉持“销地产”的建厂策略，辖区内销售达到一定规模后就布局建厂，以达到节约运费，提高市场反应速度，快速产生效益的目的。继  2018年年底公司四川的产能投产之后，2019  年公司将加快推进无锡年产  7  万吨速冻食品新厂，以及河南安井和湖北安井的建设投产，产能覆盖区域有望继续增加。
        看好收入潜力和利润率提升，维持“买入”评级
        产能扩张将提升安井食品的收入潜力，同时主力产品价格的企稳回升以及规模效应将提升公司的利润率水平。考虑到肉类价格将在  2019  年出现上升，我们调整盈利预测，预计  2019~2021  年安井食品营业收入将分别达到51.64  亿元，61.40  亿元（下调  3%）和  72.01  亿元。EPS  将分别达到  1.50元（下调  9%），1.93  元（下调  7%）和  2.41  元。可比公司平均估值为  2019年  32  倍  PE，给予安井食品  2019  年  31~32  倍  PE  估值，目标价范围为46.50~48.00  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场需求低于预期；竞争激烈程度超过预期；食品安全。