华泰证券-香飘飘-603711-收入弹性和渠道协同开始显现-190421

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        香飘飘  19Q1  收入  8.37  亿元（+28.26%），净利  0.52  亿元（+83.61%）
        香飘飘于  4  月  19  日公布  2019  年一季报。19Q1  实现营业收入  8.37  亿元，同比增长  28.26%。实现归属于上市公司股东的净利润  0.52  亿元，同比增长  83.61%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润  0.50  亿元，同比增长195.84%。公司的收入符合我们此前的预期，利润超过我们此前的预期。考虑到一季度在全年利润中占比较低，且二季度旺季果汁茶费用投放力度加大，我们维持盈利预测，预计香飘飘  2019~2021  年  EPS  分别为  0.96  元，1.30  元和  1.63  元，维持“买入”评级。
        被证实的逻辑  1：果汁茶持续放量，19Q1  收入  1.71  亿元，环比+18%
        被寄予厚望的新品果汁茶  19Q1  实现收入  1.71  亿元，季度环比增加  18%。果汁茶自  2018  年  7  月份推出之后，在产能存在较大瓶颈的背景之下，18Q4和  19Q1  分别实现  1.45  亿元和  1.71  亿元的销售收入，表现优异。我们认为伴随  2019  年年内广东生产线和天津生产线的陆续投产，以及果汁茶消费旺季  Q2  和  Q3  的到来，果汁茶有望保持持续放量的发展态势，进而正面影响香飘飘  2019  年的销售收入和利润增速。
        被证实的逻辑  2：渠道协同，冲泡类产品在高基数背景下同比增长  6.56%
        果汁茶的消费旺季和香飘飘传统的冲泡奶茶刚好相反，这有利于公司渠道网络的拓展和与经销商关系的深化。19Q1  冲泡类产品实现  6.23  亿销售收入，同比增长  6.56%。从价的维度看，公司在  2018  年  5  月份针对好料系列的产品提价给  19Q1  冲泡类产品的收入增长带来正面影响。从量的维度看，果汁茶与冲泡类产品的渠道协同拉动冲泡类产品的销量重回增长轨道。
        我们认为冲泡类产品将借助果汁茶的带动突破发展瓶颈期。
        新品放量阶段收入增速是核心问题，关注  Q2  和  Q3  的果汁茶收入表现在新品果汁茶放量的阶段，我们认为香飘飘的核心问题是收入增速而非利润表现。由于冲泡类产品的季节性明显，香飘飘历史上季度间的费用率水平和利润率水平差异相对较大，进入  19Q2  和  19Q3  后果汁茶进入旺季收入有望持续增长，但是考虑到当前公司对果汁茶的战略定位，相应的费用投放也有望加大。我们看好公司  19Q2  在低基数背景下的收入弹性。
        增长逻辑开始兑现，维持“买入”评级
        新品果汁茶不仅仅为香飘飘带来了收入和利润端的弹性，还帮助公司平滑了传统产品的季节特性。我们预计  2019~2021  年香飘飘营业收入将分别达到  45.30  亿元，58.83  亿元和  71.06  亿元，分别同比增长  39.33%，28.99%和  20.77%。归属母公司净利润将分别达到  4.04  亿元，5.44  亿元和  6.85亿元，分别同比增长  28.53%，34.59%和  25.83%。EPS  将分别达到  0.96元，1.30  元和  1.63  元。可比公司平均估值为  2019  年  29  倍  PE，考虑香飘飘利润复合增速更高，给予其  30%~35%估值溢价，对应  37.7~39.0  倍  PE，目标价范围为  36.19~37.44  元，维持“买入”评级。
        风险提示：果汁茶增长不达预期；市场竞争激烈程度超过预期；食品安全。