华泰证券-星网锐捷-002396-Q1业绩符合预期，综合毛利率提升-190421

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        Q1  业绩符合预期，综合毛利率提升，研发助力产品能力提升
        公司发布  2019  年一季报，业绩符合预期。收入结构变动推动公司综合毛利率提升，我们看好公司研发投入带动下产品能力的提升，有望受益于行业  CT  向  IT  演进以及云计算带动下网络设备市场发展机遇。我们预计公司19~21  年  EPS  分别为  1.21/1.51/1.85  元，维持公司  19  年  PE  估值区间27~28x，维持目标价  32.67~33.88  元，重申“买入”评级。
        Q1  业绩符合预期，归母净利润同比减亏
        2019  年  Q1  公司实现营收  12.83  亿，实现归母净利润-616  万，业绩符合预期。公司历史季节性较强，其中一季度收入全年占比较低，2017  年和  2018年一季度收入占全年总收入比例分别为  10.33%、14.30%。另一方面，参考  2017  年  Q1  和  2018  年  Q1  的情况，公司销售费用和管理费用（含研发费用）合计占全年比例较高，2017  年和  2018  年  Q1  两项费用占全年值比例分别为  16.12%、17.37%，由此导致公司一季度归母净利润出现亏损，2017年和  2018年公司一季度净利润分别为-1859万、-668万。相比于  2018年，今年一季度归母净利润同比减亏。
        综合毛利率提升，政府补助提升侧面验证公司研发实力
        今年一季度公司综合毛利率为  28.64%，相比  2018  年  Q1  提升  5.16pct。我们认为收入结构变动是导致公司毛利率提升的主要原因，预计高毛利率的产品占比在提升。此外，公司一季度新增政府补助  6575  万，2018  年同期收到的增幅补助为  3456  万。从政府补助的结构上来看，主要为研发补助，我们认为研发补助的提升也是公司研发能力得到认可的一种体现。公司高度重视产品研发，2018  年全年研发投入  10.41  亿，今年一季度公司研发费达到  2.33  亿。
        研发助竞争力提升，CT  向  IT  演进及云计算带来网络设备业务发展机遇
        我们认为随着  5G  的来到，CT  向  IT  演进将加速，同时云计算的发展有望带来对于网络设备需求的持续提升。公司高度重视研发投入，并以此驱动产品创新。2013  年至今公司研发费用率始终维持在  11%以上，2018  年公司申请专利  243  项，累积获得专利总数达到  1740  项。新产品和解决方案方面，2018  年公司推出  RG-S6510  系列数据中心与云计算交换机，并实现了  25G  产品的规模商用；发布场景化物联网解决方案，覆盖商贸  RFID互联、工业智能制造互联等场景。我们认为研发带动公司产品能力提升，有望受益于行业  IT  化转型以及云计算发展机遇。
        投资建议：维持“买入”评级
        我们看好公司研发投入带动下产品能力的提升，有望受益于行业  CT  向  IT  演进以及云计算带动下网络设备市场发展机遇。我们预计公司  19~21  年  EPS分别为  1.21/1.51/1.85  元，维持公司  19  年  PE  估值区间  27~28x，维持目标价  32.67~33.88  元，重申“买入”评级。
        风险提示：网络设备行业竞争加剧；公司新产品市场拓展不及预期。