华泰证券-掌阅科技-603533-用户规模继续扩大，新模式成为驱动力-190422

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        数字阅读增速趋缓，版权衍生、硬件销售发力，维持增持评级
        公司披露  2018  年年报：实现营业收入  19.03  亿元，同增  14.17%；实现归母净利润  1.39  亿元，同增  12.62%；扣非归母净利润  1.28  亿元，同增15.05%，低于我们的预期。每  10  股派发现金红利  1.1  元，分红率  32%。由于核心业务数字阅读增速趋缓，下调  19/20  年盈利预测  32%/30%，预计19-21  年  EPS  为  0.40/0.48/0.57  元。公司目前市值对应  2019  年  PE  55X，短期估值较高，但我们认为仍有交易性机会，维持增持评级。
        数字阅读增长放缓，用户增速与行业同步，用户运营仍需发力
        公司数字阅读收入  16.56  亿元，同增  5.61%，增速大幅放缓，我们认为增速放缓主要由于用户付费意愿下降和单用户付费额下降所致。毛利率27.21%，同降  3pct。公司产品“掌阅  iReader”凭借良好的用户体验和先发优势，用户规模逐步扩大，18  年  12  月活跃用户数约  1.2  亿，同增  15%。据  CNNIC  披露截至  18  年  12  月行业用户规模达到  4.32  亿，同增  14%。公司用户增速与行业基本一致，用户市占率  28%维持稳定。公司通过完善算法和大数据分析，构建了基于用户兴趣和行为模式的推荐机制，提高内容分发效率。但数字阅读收入增速不及用户数增速，用户深度运营仍需发力。
        版权衍生、硬件产品、流量变现业务发力，新模式成为增长驱动力
        版权衍生、硬件产品、流量变现业务分别实现收入  1.37、0.88、0.22  亿元，同增  273%、64%、165%，毛利率为  53%、23%、79%，分别提升  19pct、9pct、47pct。版权衍生业务增长主要来源于公司积极拓展分发渠道，向第三方平台分发数字图书版权，同时通过影视、游戏改编等方式挖掘原创内容的价值；硬件产品方面，发布  iReader  T6  新一代电子阅读器和读写一体化超级智能本  iReader  Smart，销售良好。公司新业务模式逐渐培育成熟，收入增长的同时盈利能力逐步提升，有望成为未来公司整体增长的驱动力。
        加强优质内容建设，以期打造多元化内容平台
        公司加强优质阅读内容建设，持续加大版权运营投入和年轻化内容布局。目前拥有数字阅读内容  50  余万册，与大量出版公司、文学网站、作家建立了合作关系。公司以“掌阅文学”为核心平台，以阅读为核心，致力于打造集多媒体阅读、有声、漫画、影视等一体的文学平台，挖掘符合移动阅读要求的精品原创作品，开发作品的衍生版权和周边产品，以网络文学为源头，打造明星作家和明星作品。
        公司是数字阅读龙头公司，新模式逐渐培育成熟，维持增持评级
        公司是数字阅读领域龙头公司，具有庞大的用户规模和差异化内容矩阵。我们认为公司版权衍生、硬件产品、流量变现新模式逐渐培育成熟，上调对其增长预期。但由于核心业务数字阅读增速放缓，预计  19-21  年净利润为  1.60/1.93/2.29  亿元(分别下调  32%/30%/-)，EPS  为  0.40/0.48/0.57  元。A  股、港股可比公司分别为  19  年  PE  21X、29X，公司目前市值对应  19  年PE  55X，短期估值较高，新业务将带动整体盈利能力提升，看好公司的平台价值，未来空间可期，存在交易性机会，维持增持评级。
        风险提示：  数字阅读行业竞争日益激烈，获客成本大幅提升。