华泰证券-中牧股份-600195-低估值高成长，静待后周期启动-190430

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        稳健经营，继续给予“买入”评级
        公司公布  18  年年报以及  19  年一季度报告，1）2018  年，公司实现营业收入  44.34  亿元，yoy+8.96%，实现归属母公司股东净利润  4.16  亿元，yoy+3.94%，剔除  2.17  亿元投资收益影响（含金达威部分  1.48  亿元左右），公司归属母公司净利润  1.99  亿元，yoy+80.91%。2）2019Q1，公司实现营业收入  8.00  亿元，yoy-14.85%，实现归属母公司股东净利润  0.88  亿元，yoy-29.25%，剔除  0.39  亿元投资收益影响，公司归属母公司净利润  0.49亿元，yoy+19.51%。公司业绩低于我们预期。我们预计  2019-21  年  EPS0.79元、0.91  元以及  1.06  元，继续给予“买入”评级。
        18  年落幕，四大业务板块均录增长
        2018  年，公司实现营业收入  44.34  亿元，yoy+8.96%，四大业务板块均有增长。具体看，1）生物制品板块实现营收  12.57  亿元，yoy+7.10%；2）兽药板块实现营收9.04亿元，yoy+6.77%;3）饲料板块实现营收11.20亿元，yoy+13.96%;4）贸易板块实现营收  11.24  亿元，yoy+7.56%。我们认为，这主要得益于公司针对各业务板块因情施策、推陈出新有关。此外，得益于生产工艺改进后口蹄疫产能的释放，生物制品业务整体盈利能力得到显著改善，2018  年公司生物制品业务整体毛利率达到  56.86%，较去年增加  4.84  个百分点。
        19Q1  砥砺前行，非洲猪瘟影响下相关业务增长失速
        2019Q1，公司营收、净利润同比增速双降，尤其是营收方面（剔除投资收益影响，2019Q1  净利润同比增速转正），较去年同期下滑  29.25%。我们认为，这主要是行业性原因，即非洲猪瘟疫情导致全国生猪产能去化严重，公司生猪相关业务受影响较大。我们估算，2019Q1，公司生物制品业务营收同比下滑  35%左右，兽药业务营收同比下滑  30%左右，饲料业务同比增长  10%以上（公司饲料业务主要以禽料为主，受非洲猪瘟疫情影响较小）。
        “双百行动”取得阶段性成效，国企改革持续发酵
        以纳入国资委“双百行动”企业为契机，公司深化改革进入快车道和深水区。通过加快完善法人治理结构，加大薪酬分配制度改革，深入推进市场化选聘经营者和职业化经理人制度，矢志不渝推动改革向纵深迈进。并且，随着国企改革制度层面的逐渐宽松（《改革国有资本授权经营体制方案》），我们预计，公司国企改革带来的活力释放将进入一个崭新的阶段。
        深化改革不止步，  继续给予“买入”评级
        自  17  年底进入改革发展快车道以来，不论在管理层面、产品层面，还是业绩层面，公司表现张力十足。作为农发集团子企业，公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中，后续改革节奏亦将加快。受非洲猪瘟疫情影响，我们下调公司  2019、20  年  EPS  至  0.79  元以及  0.91  元（前值  0.96  元以及  1.16  元，核心假设修改，2019  年口蹄疫疫苗销量增速由  50%下调为  5%），并预计  2021年  EPS1.06  元。考虑行业  2019  年  20  倍  PE  水平，给予公司  19  年  19~21  倍PE，对应目标价  15.01～16.59  元，继续给予“买入”评级。
        风险提示：渠道建设不及预期、非洲猪瘟疫情持续发酵。