华泰证券-重庆啤酒-600132-销量增长良好，高端化持续进行-190428

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        业绩符合预期，收入+2.53%，归母净利润+13.39%
        重庆啤酒公布  2019  年一季度报告，报告期实现营业收入  8.33  亿元，同比增长  2.53%；实现归母净利润  8568  万元，同比增长  13.39%；实现扣非后归母净利润  8120  万元，同比增长  71.36%，经营业绩符合预期。我们预计公司  19-21  年  EPS  为  1.02  元、1.20  元和  1.41  元，维持“买入”评级。
        销量增速高于行业，主销区优势继续扩大
        2019  年一季度公司实现销量  22.49  万千升，同比增加  5.04%，委托加工量与去年同期基本持平，主销区优势继续扩大。根据国家统计局公布的数据，2019Q1  啤酒行业实现产量  846.7  万千升，同比增长  3%。一季度行业销量增长较好，且重啤实现了高于行业增速的销量增长。2019  年公司计划实现啤酒产销量  95.00  万千升，实现税后净收入  32.50  亿元。在“扬帆  22”战略指导下将继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。
        坚持高端化战略，剔除收入结转影响吨价提升  4%
        由于税务部门要求，2018Q1  开始公司将已收取  1  年以上的包装物押金由应付账款结转为收入，18Q1  该部分收入约为  5000  万元，19Q1  约为300-400  万元。剔除上述收入结转的影响，公司一季度啤酒吨价增长约  4%。2019  年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略，在继续保持嘉士伯、重庆纯生在餐饮渠道高速增长的同时，通过中高档的醇国宾上市，加速重庆品牌产品高端化进程。此外，公司将持续提升非现饮渠道听装产品关键品项铺市及陈列、生动化的执行，提高高档听装的分销覆盖。我们预计今年公司啤酒产品吨价仍将继续提升。
        费用精益化投放，净利率继续提升
        2019Q1  公司净利率为  10.3%，比去年同期提高  0.98  个百分点。一季度公司成本实现良好管控，吨酒成本为  2320  元，同比减少  5.93%，且一季度产品结构继续提升，两者共同影响下  Q1  毛利率达到  37.4%，同比提高  2.36个百分点。一季度公司销售费用率为  10.5%，同比减少  0.26  个百分点；管理费用率为  6.2%，同比减少  0.5  个百分点，费用投放更加精益化、运营管理效率继续提升。Q1  所得税税率为  12.6%，较去年同期提高  7.02  pct，主要系去年同期处置非流动资产，递延所得税资产得以抵扣，所得税税率基数较低所致。
        新品铺市顺利进行，维持“买入”评级
        一季度公司新品铺市顺利进行，产品高端化有望继续为公司贡献业绩。综上，我们预计  19-21  年  EPS  分别为  1.02  元、1.20  元和  1.41  元，YOY  为  22%、18%和  17%，19  年  A  股可比公司  PE  估值  33  倍，由于公司盈利能力高于同业，给予  2019  年  35-36  倍  PE  估值，对应  172.98-177.93  亿市值。嘉士伯承诺将在17-20  年完成资产的注入，我们预计资产注入将增加  31.5  亿的市值，公司市值区间在  204.48-209.43  亿元，目标价  42.25-43.27  元，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。