华泰证券-合兴包装-002228-营收稳健增长，业绩略超预期-190428

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        归母净利润同比增长  17.47%，业绩略超预期
        合兴包装发布  2019  年一季报，公司  2019Q1  实现营收  28.76  亿元，同比增长  8.24%；实现归母净利润  0.68  亿元，同比增长  17.47%，略超我们此前预期；扣非后归母净利润为  0.63  亿元，同比增长  12.68%。公司在主业稳健增长、PSCP  平台逐步放量下，营收有望稳步增长，我们预计公司2019-2021  年  EPS  分别为  0.32、0.41、0.50  元，维持“买入”评级。
        营收稳健增长，业绩略超预期
        废纸进口收缩+上游供给侧改革下的产业链重构，有望带动订单向龙头企业集中继而带动主业稳健增长，19Q1  在下游需求整体疲软、包装纸价格下滑背景下，合兴包装仍实现较好发展，19Q1  营收同比增长  8.24%至  28.76亿元；当期非全资子公司利润减少、少数股东损益同比减少  45%至  662  万元，政府补助增加、其他收益同比增长  88.5%至  738  万元；归母净利润增速快于收入增速，同比增长  17.47%至  0.68  亿元。
        盈利维持相对稳定，经营性现金流向好
        据  Wind  数据，2019Q1  箱板纸/瓦楞纸均价同比变动-7%/1%，主要原材料国废黄板纸均价同比下滑  5%，公司盈利仍维持相对稳定，19Q1  毛利率同比下滑  0.2pct  至  12.3%。期间费用率  8.8%，同比基本持平，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动-0.4/+0.4/0.1pct  至  3.7%/4.5%/0.7%。客户回款较好，19Q1  经营性现金流净额同比增长  187%至  134  亿元，收现比达到  85%；本期偿还银行借款，筹资性现金流净额同比减少  141%至  0.63  亿元。
        并购合众创亚、协同效应可期，供应链服务业务日趋成熟
        2018  年上半年公司完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购，收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强，辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补；此外，合众创亚合并有助于丰富公司客户结构，提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过  2  年的运营已逐渐成熟，截至  2018  年末公司产业链运营业务合作客户数量达到  1300  余家，交易额超  28  亿元，后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作，供应链服务业务有望维持较高增速。
        主业稳健增长+PSCP  平台放量，维持“买入”评级
        公司在主业稳健增长、PSCP  平台逐步放量下，营收有望稳步增长、营运效率有望提升。维持此前盈利预测，我们预计  2019~2021  年公司归母净利润3.7、4.8、5.8  亿元，对应  EPS  为  0.32、0.41、0.50  元。参照可比公司  2019年  20  倍  PE  均值，考虑到基本面处于趋势向上通道以及  2019  年较高的业绩弹性，给予公司  2019  年  23~24  倍  PE  估值，对应目标价  7.36~7.68  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期。