华泰证券-东方园林-002310-融资有望改善，业绩重回正轨-190422

《华泰证券-东方园林-002310-融资有望改善，业绩重回正轨-190422（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-东方园林-002310-融资有望改善，业绩重回正轨-190422（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        业绩低于预期，维持“买入”评级
        公司发布  18  年年报，实现营收  132.93  亿元，YoY-12.69%，归母净利润15.96  亿元，YoY-26.72%，扣除非经常性损益后净利润  YoY-42.40%，低于市场和我们预期，主要原因  1）由于  18  年融资环境紧张，公司在  18H2  主动放缓了施工进度，对应收入有所降低；2）管理/财务费用同比增长38.56%/72.46%。19  年融资环境改善，公司拟增加传统施工模式比例，业绩有望获得平稳增长。我们预计公司  19-21  年  EPS  0.80/0.96/1.16  元，维持“买入”评级。
        毛利率提升，净利率下滑，费用率增长较快
        18  年整体毛利率为  34.07%，同比增加  2.51pct，因为  1）市政园林毛利率同比增加了  6.69pct，2）全域旅游毛利率较高（35.26%），收入占比同比提升  8.44pct。期间费用率  18.96%，同比上升  7.96pct，其中管理（包含研发）/财务费用率分别同比上涨了  5.41/2.55pct。管理费用率增加主要与人力成本增加有关（同比增加  3.49  亿元），财务费用率的大幅提升与平均融资成本上升有关。净利率同比下滑  2.61pct  至  11.97%，主要原因是费用率的增加远超毛利率增幅。
        经营性现金流承压，调整借款结构
        18  年经营性现金流净额  5092.92  万元，YoY-98.26%，主要因为应付票据中银行承兑汇票降低  18.96  亿元，导致经营性现金流出同比增加  24.61%，付现比同比增加了  31.47pct。收现比同比增加  1.39pct  至  69.24%，对经营性现金流影响不大。公司借款结构正在逐步调整，减少短期借款与短期应付债券，增加长期借款，减轻短期偿债压力。银行短期借款+短期融资券已从  18  年  6  月底的  65.22  亿元降低至  19  年  3  月底的  41.93  亿元。18  年，公司完成债券兑付金额  77.60  亿元。随着公司优先股的推进，公司债务结构有望进一步优化，降低对短期债务性融资的依赖。
        调整业务区域和模式，拓宽融资渠道
        19  年公司拟重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，同时根据地方政府的支付能力和意愿，灵活采用  EPC  或  PPP  模式开展业务。我们认为  PPP  的业务占比未来将有所降低。项目决策中采取金融一票否决制，严控开工条件，有望恢复高质量的盈利。公司拟利用股权/债券继续融资，降低负债率，拓宽融资渠道，改善融资结构。同时，公司将进一步加强工程结算和应收账款管理，提高供应链水平，降低财务风险。
        业绩有望恢复至  17  年水平，维持“买入”评级
        我们预计  19-21  年  EPS0.80/0.96/1.16  元（此前预计  19/20EPS1.10/1.28  元），调整主要系资产减值损失和期间费用率增加影响归母净利润。19  年建筑和环保行业平均估值分别为  13.28X/15.16XPE，公司  19  年业绩有望恢复至  17  年水平，考虑到公司资金链较为紧张，我们认可给予公司  19  年  12X-13XPE，对应目标价  9.60-10.40  元，维持“买入”评级。
        风险提示：PPP  项目落地不及预期，融资环境持续恶化，媒体负面报道等。