东吴证券-海澜之家-600398-Q1高基数下同店承压、整体零售保持增长，多品牌外延持续推进-190430

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        投资要点
        事件：公司公布19  年一季报，Q1  收入增长5.2%至60.89  亿元，归母净利同增7.0%至12.10  亿元，扣非归母净利润同增3.2%至11.54  亿。
        收入按品牌来看：19Q1  基数较高、大环境不佳，但公司在门店数量增长的带动下，整体零售依旧录得正增长。1）海澜之家系列（19Q1  并入海一家）：Q1  虽受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响，整体收入仍录得2.2%的增长，门店数量同比有双位数提升；2）爱居兔品牌：整体零售增长为1.1%，门店数量变化较小，整体依旧处于调整期。3）扣除海一家的其他品牌：由于并表男生女生影响，整体收入增长较快，贡献收入1.43  亿。4）圣凯诺品牌：收入同增11.4%，保持稳健增长。
        分渠道来看：线下在门店扩张、并表等因素影响增长较快，线上业务有所下滑。1）线下业务：由于男生女生的并表、叠加海澜之家18  年全年的开店，公司线下渠道数同增30%至7607  家，门店数扩张带动19Q1线下收入同增5.7%。2）电商业务：线上业务在19Q1  略有下滑，同比下降5.9%。
        财务报表方面：毛利率延续增长趋势、利润率略有提升。19Q1  毛利率同比提升3.7pct  至43.6%，主要由于直营以及自营产品销售占比提升、以及加盟商分成比例的变化；毛利率提升带动毛利润同增15%至26.5亿元。费用率方面，销售费用率在直营提升的情况下同增2.8pct，管理费用、财务费用则基本保持稳定。资产减值损失方面，随着自营产品占比的提升，19Q1  公司资产减值损失1.51  亿，同增84%，表现出较为审慎的存货计提政策。同时19Q1  公司确认公允价值变动收益6505  万。整体来看，在毛利率和公允价值提升的带动下，公司19Q1  净利润率同增0.4pct，归母净利润同增7.0%至12.1  亿元。
        资产负债表依旧相对健康：19Q1  公司账上存货同增7.8%至95.5  亿，基本与收入增速持平；同时公司经营性现金流净额同增11.8%至12.2  亿，依旧保持健康的增长趋势。
        盈利预测与投资评级：预计公司19/20/21  年归母净利润36.9/39.0/41.1亿元，对应业绩增速6.7%/5.7%/5.4%，对应PE10.8X/10.2X/9.7X。公司回购计划拟在18  年12  月18  日起后六个月内以6.66-9.98  亿元回购股票注销，回购下限+18  年分红占公司18  年净利润68.5%。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。
        风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期