国金证券-轻工造纸行业深度研究：4Q18家用轻工出现亏损，包装印刷亮点多-190503

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        投资建议
        行业策略：2018  年轻工制造行业收入与业绩增速较  2017  年将出现明显放缓  。在三大子行业中，由于家用轻工板块商誉减值等集中爆发，导致板块4Q18  单季亏损近  90  亿元，拖累行业整体业绩。而包装印刷尤其是纸包装板块则是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。另一方面，目前  FDA  允许  IQOS  在美销售，新型烟草行业迎来“强心剂”，烟标领域个股将持续受益。家用轻工板块受地产后周期效应减弱，2018  年和今年  Q1  收入和业绩端均有较大压力。未来，定制家居企业客单价的提升将源自单个订单出售柜体数量的增长，而订单量的增长则要从存量的零售端，转向增长的  B  端大宗业务。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在2018  年内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。但生活用纸企业受益浆价下跌，能够实现盈利能力的快速修复。
        推荐组合：劲嘉股份、吉宏股份、欧派家居、我乐家居、中顺洁柔。
        行业观点
        2018  年轻工制造行业增长继续放缓，今年  Q1  行业出现下滑。2018  年，行业收入增速同环比分别下降  12.39pct.和  5.03pct.。从单季度数据来看，轻工制造行业净利润增长不仅延续了  Q3  的同比下滑趋势，而且在四季度更是出现了  2014  年以来的首次亏损，行业整体净利润亏损额达  63.19  亿元。Q4  单季净利润亏损的主要原因系应收账款资产减值、商誉减值、并购导致费用暴增等风险集中爆发所致。
        包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，新型烟草行业迎来“强心剂”。2017年由于原材料大涨，使得很多小企业的制造成本激增，导致产品交货延期，中小包装厂被迫退出客户供应商名单。该情况在  2018  年内持续深化，包装上市公司年内收入增速呈现逐季提升的态势，全年收入增速达到  41.59%，同比提升  29.31pct.，且今年  Q1  收入端增速继续提升达到  49.67%。叠加预期包装纸价格承压，看好今年纸包装企业盈利边际的持续改善。FDA  允许IQOS  在美销售，新型烟草行业发展方向坚定且明确，烟标上市企业有望持续受益。同时也看好主业稳健，多元化业务发展的相关标的。
        造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力。2018  年，造纸及纸制品行业营收同比下滑  9.7%，行业内企业亏损额增加  95.37%，叠加成品纸价格在  18  年内的表现，行业景气度已处下行趋势。2018  年  Q4  纸价基本都低于  17  年同期，导致  2018  年毛利率和净利率分别下降  2.37pct.和  1pct.。短期来看，受外废配额向大厂日趋集中，以及  Q2  密集涨价函的影响，预计二季度造纸企业盈利能力将略有修复，但中长期纸价承压较为确定。
        家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓。家居板块收入增速贡献由  2017  年的  8.15pct.下降至  2018  年的  4.8pct.，从这个角度看，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要原因。另一方面，由于2018  年  Q4  期内，喜临门和永安林业等公司进行商誉减值，导致企业出现大幅亏损，对整体行业净利润增长造成较大拖累。
        风险提示
        人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险；侵犯  IQOS  专利保护的风险；商誉减值的风险。