招银国际-龙源电力-0916.HK-以不变应万变-190430

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        一季度业绩符合预期。龙源一季度运营收入实现人民币70.92  亿，同比增长3.3%，同期风电发电量同比略微下跌1.1%。管理层解释收入增长主要由EPC业务收入驱动，当期实现EPC  应收超过人民币1  亿元，同时主营业务仍未维持稳定运营。运营利润实现人民币30.81  亿元，同比下跌4.0%，运营利润率则按年下跌3.3  百分点，自2018  年一季度46.8%下跌至2019  年一季度43.4%。我们认为运营利润率的下跌主要由于员工薪酬调整所致，公司在2018  年四季度整体上调了人工薪酬。其它方面，公司的火电业务单位燃料成本下降，以及联营及合营公司利润分享增加抵消了运营利润的下跌。公司的财务费用同比下跌了7.0%至人民币7.31  亿元，财务费用水平优于我们预期。公司一季度实现净利润人民币18.76  亿元，同比微跌1.3%，与发电量表现同步。
        2019-20  年新增装机规划：以不变应万变。对于近期新发布的风电政策征求意见稿，管理层重申龙源的新增装机计划维持不变，包括1）2019  年实现新增装机1.2-1.5  吉瓦，以及2）年内新开工2.05  吉瓦风电项目。管理层预期能源局将把2020  年建成运营末作为存量已获核准项目的截止时点，意味着晚于该时点投运的风电项目将需要转向竞价或平价，面临一定的电价变化风险。根据管理层透露，电网在征求意见稿发布后，并没有放慢目前存量已开工项目的并网节奏，但对于新开工的项目或将收紧并网许可的发放，将有可能对2019年全年风电新增装机规模形成限制。龙源同时预期最终关于2019  年风电建设实施方案将会在短期内发布，以稳定企业及市场预期。
        火电业务板块将为2019  年业绩带来利好。龙源一季度风电及火电业务分别实现发电量10,865  吉瓦及2,566  吉瓦，同比分别下跌1.1%及上升2.6%。管理层透露风电限电率同比进一步下跌2.46  百分点至5.03%，同时预期全年的限电表现将降至5%以内。风电电价方面，公司一季度电量中2,780  吉瓦时参与了市场电价交易，占比25.6%，低于管理层28.5%的全年指引，同时电价折扣也较预期更低。在火电业务板块方面，公司透露火电业务一季度贡献了人民币4  千万利润，火电单位燃料成本同比也降低了7.6%。基于一季度的业绩表现，我们认为风电业务板块大致符合我们预期，同时我们认为火电业务板块随着燃料成本的下降有望为2019  年全年业绩带来明显利好。
        上调2019  年盈利预测6.7%。基于龙源电力优于预期的火电单位燃料成本及较好的联营及合营公司利润分享，我们将公司2019-21  年的盈利预测分别上调6.7/6.3/5.6%。龙源目前估值为2019  年预测市盈率的7.3  倍。尽管公司目前由于政策不确定性将面临短期估值压力，我们认为目前估值并不高。维持买入评级，目标价维持每股6.90  港元。