招银国际-特步国际-1368.HK-重大并购落实消除市场疑虑-190503

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        以2.6  亿美元收购“K-Swiss”和“Palladium”。特步宣布以2.6  亿美元（约17.5  亿元人民币）从韩国领先的E-land  集团手中收购E-land  Footwear  USA。目标集团拥有三个主要品牌（“K-Swiss”，“Palladium”及“Supra”）及两个子品牌（“PLDM”及“KR3W”）。该交易是以现金（主要是之前配股筹集的离岸现金）支付，预计将于2019  年7  月完成。在17/18  财年，目标集团的销售约为2.06  亿美元/2.10  亿美元，净亏损约为3,300  万美元/  1,500  万美元。截至2018  年12  月，净资产价值约为7,800  万美元。
        收购价隐含的估值合理。由于18  财年没有盈利，所以市盈率或EV  /  EBITDA并不适用，但我们认为市销率并不高，只是相当于1.2  倍的18  财年市销率（或1.4  倍，如果不包括“Supra”和“KR3W”品牌）  ，跟特步的1.3  倍相近，较其他中国/国际品牌平均的2.3  倍  /  2.2  倍折让约40％。值得注意的是，尽管收购的估值是高于2013  年私有化的估值（2012  年市销率为0.8  倍，基于1.7亿美元）但我们仍觉得合理，因为：1）10-12  财年净亏损平均每年高达5,800万美元，相比之下，18  财年的亏损仅为1,500  万美元2）E-land  集团也额外融资了约1  亿美元，并以约7,000  万美元收购了“Supra”和“KR3W”，加上利息支出等等，实际上其总投资额会提高到约3.6  亿美元。由于目标集团现在既无债务又无减值空间，所以我们认为特步目前这个收购价并不昂贵。
        我们认为成长空间充足。我们相信特步是一个更适合的股东，并更能够实现品牌的全部潜力，因为：1）E-land  之前在产品研发，管道升级和营销方面的投放是有限的，尤其是当它也是New  Balance  在中国的大型零售合作伙伴时，资源投放会有所倾斜，2）E-land  在2010-2015  期间过度扩张，导致管理不善和缺乏重点，3）高端体育时尚的“K-Swiss”和中端时尚的“Palladium”是非常适合特步的品牌组合。两者都是针对目前“Saucony”专业跑步，“Merrell”高端户外运动和“Xtep”大众市场运动以外的客户群体。
        有利于增加净利润吗？管理层预期19/20  财年的对净利润的拖累会相当少。之前为了收购而做的新股融资配售是主要的负面因素，但我们相信目前股价应该已经反映。除此之外，未来每股盈利的负面拖累应该比较有限，因为我们预计目标集团在19财年可达致收支平衡且在20  财年产生少许利润，原因如下：1）成本优化，如将K-Swiss  总部从美国转移到亚洲（仅保留批发单位），并进一步利用特步的研发，采购和生产的基础设施，2）不再出现因为“Supra”的减值，17/18  财年的相关减值损失约为1,130  万美元/980  万美元（18  财年经调整后的EBITDA  已经是赚钱的），3）两个核心品牌的业绩回暖，18  财年销售同比增长约11％（“Palladium”的中国增长强劲，同比增长约30-40％），管理层认为基本面已经在17  财年触底，4）未来有机会卖掉“Supra”和“KR3W”品牌所回笼的现金。
        维持买入评级，目标价6.52  港元（上涨空间为40％）。我们维持买入评级和目标价，基于17  倍19  财年市盈率或1.0  倍PEG。公司目前的估值是12  倍19财年的市盈率，比李宁/安踏的25  倍/  31  倍折让约57％。特步的估值并不高。