华泰证券-信号与噪声系列之一百二十二：市场或将重新进入业绩探底博弈期-190505

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        估值尚待“业绩底”夯实，潜伏成长正当时
        4  月底部分小盘股止跌回升，主板创业板业绩预期差或已兑现，我们认为二季度市场或将重新进入业绩探底预期博弈阶段：1）景气方面，相比3  月在季节性景气和增值税下调影响下经济景气大幅走高，4  月经济重回平淡，PMI  微幅回落但企稳动能仍在。2）流动性方面，短期货币边际收紧或已到位，5-6  月股票供需变化或加大市场流动性波动变化。3）去年年报至今年一季报，A  股非金融企业盈利增速呈见底回升态势，但我们认为这一“业绩底”仍不扎实，估值尚待“业绩底”夯实。3  月震荡平台奠定了指数的下沿位置，市场仍将在预期波动与往复中震荡上行，配置上潜伏科技成长。
        景气：PMI  微幅回落经济企稳动能仍在，美经济景气难言持续性
        PMI  季节性回调，出口走稳，地产和基建增速温和回落，经济动能仍在。4月PMI  回落0.4pct  至50.1，主要源于增值税下调影响褪去后，生产与原材料库存指数在3  月大幅走高后回落，但新订单环比仍强于历史季节性。经济驱动力方面，出口现企稳迹象，4  月出口订单指数回升2.1pct  至49.2。房地产销售持续热度，据亿翰数据4  月百强房企销售金额同比增长26.2%，但较3  月放缓2.3pct。基建方面，4  月建筑业PMI  回落1.6pct  至60.1%。海外方面，美国1  季度GDP  增速反弹至3.2%，高于2018Q4  的2.2%，但其中主要的贡献来自于存货回升和贸易改善，因而难言持续性。
        流动性：短期货币边际收紧或已到位，5-6  月股票供需变化或加大
        货币政策方面，3-4  月流动性由边际宽松回归中性，短期流动性边际收紧或已到位。1-2  月货币政策逆周期调节，流动性宽松超预期，随着经济景气回升，3-4  月流动性边际收紧。4  月发债共计3.5  万亿，同比环比分别回落6%、25%，主要由于地方政府债、企业债、同业存单发行量回落。资金价格方面，DR001  和DR007  四月上旬出现快速上行，但16  日至30  日分别回落80BP  和22BP，短期流动性边际收紧或已到位。市场股票供给与增量资金匹配方面，5-6  月股票供给增加（限售股解禁、科创板开板）、增量资金入场（战略配售基金、海外增量资金等），市场流动性波动或将加大。
        估值与业绩：四月底二八分化暂止，估值尚待“业绩底”夯实
        随着节后经济企稳强于预期，利率止跌回升，且创业板一季报仍弱于主板，4/3-4/19  沪深300/创业板PE  TTM  估值比值回升，二八分化加剧，但4/22-4/30  由于部分小盘股止跌回升，比值再度回落，主板创业板业绩预期差或已兑现，回顾去年年报和今年一季报，我们认为二季度市场或将重新进入业绩探底预期博弈阶段：1）扣除非经常性损益，主板非金融企业的净利润增速仍回落；2）剔除商誉减值影响后，中小板非金融企业扣非净利润增速仍在回落（3）一季报A  股非金融企业的收入增速仍在回落，与净利润增速的回升相背离，扎实的业绩底仍需要净利润增速与收入增速双回升。
        行业配置：业绩或二次探底消费筹码仍珍贵，潜伏成长板块
        短期景气回升、估值相对匹配、有抗通胀预期属性的消费股筹码仍珍贵，但考虑到二季度后期利率环境、科创板进展、技术周期等，相对收益品种或将从消费转向科技成长，维持4  月21  日以来观点：重视结构性和体制性变革机会，筹码比方向更重要，建议把握科技成长的上车机会。这一配置潜在风险包括：通胀超预期上行、经济向上弹性超预期、成长股盈利回升弹性不足、增量股票供给压力较大、中美谈判影响科技周期进展。主题投资关注国改、自贸区和长三角区域主题及华为产业链。
        风险提示：国内经济/货币偏离大幅中性位置，短视资金离场速度超预期，美联储货币政策转鹰，中报业绩不及预期等。