西南证券-曲美家居-603818-2018年报及2019一季报点评：并购初期业绩承压，曲美+Ekornes协同效应将显现-190501

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报和2019  年一季报。18  年，公司实现营收28.9  亿元，同比增长37.9%，实现归母净利润-5906.4  万元，同比下降124%，实现扣非后归母净利润-3534.2  万元，同比下降115.6%。18  年营收增长主要因为并表Ekornes  的4  个月收入，合计约9.8  亿元，剔除并表影响，公司原生业务增速约为8%。  18  年出现亏损主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动增加所致。19  年一季度，公司实现营收10.1  亿元，同比增长154.8%，营收仍然受并表Ekornes  影响；实现归母净利润1179.4  万元，同比下降57.9%；实现扣非后归母净利润200.2  万元，同比下降92%，一季度利润下滑主要因并购整合初期，费用增长较多所致。公司预计19  年国内营收增速在15%左右，海外营业收入同比个位数增长。
        汇率波动及并购整合致短期业绩承压。公司18  年实现毛利率为42.4%，同比上升3.5pp。分品牌看，公司原有品牌“曲美”的毛利率为37.9%，Ekornes  旗下Stressless  为56.5%，IMG  为46%，Ekornes  总体毛利率要显著公司原有业务，随着Ekornes  占比提升，公司毛利率将会进一步上升。2019  年一季度公司实现毛利率为46.7%，同比上升9pp。费用方面，受并购整合的影响，公司整体费率上升较多，18  年四项费率合计为42.2%，同比上升了17.8pp，其中销售费率24.3%（+7.9pp），管理和研发费率12.9%（+4.8pp），财务费率5.1%（+5.1pp），2019  年一季度四项费率为42.6%，同比上升15.1%，随着整合推进，公司费用率或会逐步下降。此外，因18  年汇率波动较大，公司全资子公司智美创舍购买远期结售汇，产生投资损失  2937.6  万元，境外子公司Ekornes  产生外汇远期投资损失1151  万元，对公司净利润造成显著影响，19  年汇率基本平稳，预计汇率波动对净利润的影响将会减小。
        并购Ekornes，着力全球化布局。公司于2018  年8  月完成Ekornes  的要约收购。Ekornes  是一家全球化的家具制造销售企业，在全球范围拥有21  家销售子公司、9  家工厂、超过5300  家门店，并有Stressless、IMG、Svane  等多个中高端家具品牌。通过收购，公司可获得海外渠道资源、全球供应链资源、高端品牌资源以及先进的自动化生产能力。通过优势资源共享，公司欲加力Stressless  和  IMG  在中国的发展，并将推动全球市场的战略升级，曲美+Ekornes  的协同效应将逐步显现。
        渠道和品类多元化建设持续推进。经销渠道方面，18  年，公司净新开B8  全屋定制门店79  家，总门店数达到306  家，定制家具业务全年实现营收5.9  亿元，同比增长40.2%；你+生活馆全年净新开30  家，总数达到649  家；居+生活馆净新开45  家，总数达到60  家。门店快速扩张叠加海外并购的影响，经销渠道全年实现营收22.8  亿元，同比增长53%。直营门店全年净新开7  家，总数为21  家，但因门店改造的影响，直营渠道总收入为2.1  亿元，同比下降8%。算上Ekornes，公司18  年总门店数达到6430  家。2019  年，公司将继续推进门店建设，计划新开你+生活馆30  家，B8  全屋定制  70  家、居+生活馆50  家、凡希和万物品牌计划合计新开店  30  家，计划开店合计  180  家。此外，公司的线上渠道也在稳定发展，18  年全年实现收入6799  万元，同比增长13%。
        盈利预测与投资建议。预计2019-2021  年EPS  分别为0.53、0.7、0.84  元，对应PE  为15  倍、11  倍和9  倍。我们参考欧派和索菲亚19  年平均23  倍PE，考虑公司目前处在整合初期，给予公司20%折价，19  年PE  目标18  倍，目标价9.54  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险；房地产市场增速下行；汇率波动风险；并购整合成效或不及预期的风险。