光大证券-云南白药-000538-2019年一季报点评：业绩增速如期恢复，静待激励落地后全面起航-190430

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        ◆事件：
        公司公司2019  年一季报：实现营业收入69.73  亿元（+10.04%）；归母净利润8.46  亿元（+4.97%）；扣非归母净利润7.55  亿元（+8.54%）；净经营性现金流-2.87  亿元（-188.35%）。业绩符合预期。
        ◆点评：
        业绩增速如期逐季恢复，商业增长较快影响现金流。公司19Q1  扣非增长8.54%，相比18  年全年扣非增长4.91%有明显提升，符合市场预期。其中，测算健康品板块实现收入约12.5  亿元，同比+18%，去年底“牙膏事件”影响基本消除，新品类实现快速放量。药品板块（母公司为主）受18  年同期高基数影响，收入约11  亿元，同比下滑近20%。测算中药资源板块收入约4  亿元，维持20%左右良好增长。医药商业板块受益于省内两票制全面落地后集中度提升、加强零售药房战略合作，估计实现收入约42  亿元，同比+18%。母公司净经营活动现金流5.78  亿，同比增84%，现金流状况良好。公司整体经营性现金流为负，推测主要因商业板块增速加快导致。
        静待激励落地后“新白药”全面起航。2016  年下半年至今，公司混改不断深化。目前白药控股整体上市事宜已近收尾，混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地，有望绽放新的活力。公司基本面也在发生积极变化，预计各大业务板块将实现恢复性增长。其中健康品板块组织架构重组成效突出，洗护和美肤贡献高增速；药品板块去库存结束，今年有望恢复良好增长；中药资源板块探索养生品类新零售模式，有望加快增长。18  下半年起业绩已有逐季改善，静待激励落地后“新白药”战略全面起航。
        ◆盈利预测与评级：暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化，以及200  亿现金资产的理财收益，维持19-21  年EPS  为3.61/4.16/4.8  元，分别同比增长14%/15%/15%，对应19-21  年PE  为24/21/18  倍。若考虑摊薄，预计吸并后表观EPS  为2.95/3.40/3.92  元，对应PE  为30/26/22X。公司长期战略目标宏伟，混改后将加快推进，未来前景广阔，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：回购进度低于预期；新产品推广进度低于预期。