光大证券-润达医疗-603108-2019 年一季报点评：纯内生较快增长，现金流持续改善-190430

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        ◆事件：
        公司发布一季报，19Q1  实现营收  15.31  亿元（+18.2%），扣非归母净利润  0.70  亿元（+19.1%）；经营性净现金流  0.31  亿元，同比大幅转正。
        业绩略低我们和市场预期。
        ◆点评：
        19Q1  收入增长为纯内生，保持较快增长。公司  19Q1  收入同比增18.23%，继续保持较快收入增长（18Q4  营收同比增速为  16.93%），且19Q1  收入增长均为内生增长贡献，其中主要是集采打包业务增长较快，预计保持  25%以上快速增长，集采打包模式渗透率继续提升。
        19Q1  毛利率略有下降，主要是终端降价因现金流考虑未完全向上传导。公司  19Q1  毛利率为  25.87%，同比下降  0.94pp，主要是受到医院端集采打包继续要求降价和低毛利集采业务占比提升的影响。但由于  19Q1  医院应收账款周转天数同比拉长  10  天至  147  天，为确保现金流继续转正，公司对上游供应商要求减少安全库存量（库存周转天数同比下降  12  天）和拉长回款账期（应付账款周转天数同比增加  21  天），这也导致公司须在上游议价上作出一定让步，因此终端降价没有完全传导至上游供应商。
        19Q1  销售费用率下降，减值损失下降，净利率略有提升。公司  19Q1销售净利率为  7.33%，同比增  0.35pp，主要是  19Q1  销售费用率同比下降0.31pp  以及减值损失减少  1165  万，且投资净收益同比增加  735  万。销售费用率下降主要是集采占比提升所致，减值损失减少主要是减少了存货积压和超过效期存货的核销损失，投资净收益增加预计主要来自国润医疗及和大型医药流通商合作的  IVD  集采打包平台的增长。
        ◆纯内生较快增长，现金流持续改善，维持“买入”评级
        考虑业绩略低预期，下调  19~21  年  EPS  为  0.61/0.74/0.91  元（原为0.66/0.83/1.02  元），现价对应  19~21  年  PE  为  19/16/13  倍。公司内生增长仍保持较快，现金流持续改善，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        IVD  耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险