国泰君安-中国海外发展-0688.HK-利润率优先但更慢的增长率，下调至“收集”-190409

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        基于更少的面积结转，2018  年核心净利低于我们预期  19.5%。2018  年核心净利同比上升5.4%到  402.45  亿港元。
        公司合约销售将以一个更低的速率稳定增长。2019  年的可售资源和销售目标分别为  6,950亿港元和  3,500  亿港元，预示  50.3%的目标去化率，16.2%的同比增长。来自商业地产的收入预计在  2019-2021  年以  19.2%的年复合增长率快速增长。
        因为高质量土储，合适的单位土地成本和突出的运营成本控制，我们预计中国海外发展将实现领先的盈利能力。公司土储主要位于高线城市。考虑到单位土地成本为人民币  5,116元每平米，相当于  2019  年  1-3  月销售均价的  35.8%，毛利率将在  2019  到  2021  年维持在35.8%左右。
        为了保持较高的净利率，我们预计公司会牺牲扩张速率。然而，公司仍将保持强劲的基本面。因而，我们将目标价从  31.92  港元上调至  33.88  港元，相当于较  42.88  港元的  2019年每股净资产估值有  12%的折让，也分别相当于  8.0  倍  2019  年核心市盈率和  1.1  倍  2019年市净率。我们下调至“收集”。风险：低于预期的合约销售和商业地产失败的运营。